中泰证券-冷冻烘焙行业专题报告：四问探讨冷冻烘焙行业空间与格局-211017

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核心观点：冷冻烘焙行业以工业化替代人工，帮助饼店大幅提升效率。

我们测算当下国内冷冻烘焙行业规模超百亿元，多重因素推动下我们预计行业将维持15%-20%的增长，在饼店渠道仍有至少4倍空间。

市场担心连锁化率提升背景下，饼店自建中央工厂对行业造成影响与冲击，我们通过草根及渠道调研，传统饼店投资回收周期超24个月，初始投资超百万等诸多问题导致未来行业仍以区域性连锁为主，自建工厂仍有较多不经济问题待解决，因此很难对上游形成颠覆。

参照速冻火锅料行业，短期渠道力+长期规模效应将助力冷冻烘焙龙头份额持续提升，行业未来有望走向集中。

龙头标的立高未来有望维持25%以上增长，建议重点关注。

冷冻烘焙生意本质是什么？——本质是现制烘焙产业链的细化分工，帮助下游降本增效。

我们认为冷冻烘焙的最终形态仍是烘焙坊产品，本质是现烤烘焙中以供给侧改革进行产业链的细化，实现工业化替代人工，助力下游降低成本，提升效率。

不同类型的烘焙门店对上游供应商要求和影响不同，但具备成本优势、优秀的销售团队和灵活的供应链响应能力是优秀冷冻烘焙企业竞争力的体现。

冷冻烘焙规模和空间几何？——我们测算国内冷冻烘焙规模已超百亿元，参照欧美，预计冷冻烘焙在饼店仍有4倍以上空间。

我们以2个角度测算国内市场约百亿规模，随着现制烘焙下游增长（对比中国香港和日本，中国大陆人均烘焙食品消费量1.5x-2.7x空间）、冷冻烘焙在下游的渗透率提升（中国不足10%，欧洲40%，美国70%）、新消费场景和渠道的扩展以及冷链冷库基础设施的发展，冷冻烘焙将维持高速增长。

测算国内冷冻烘焙行业在饼店渠道至少仍有4倍空间，增速将高于下游烘焙行业，保持在15-20%区间。

烘焙店连锁率的提升如何影响冷冻烘焙行业？——我们认为未来下游仍以区域性连锁为主，自建中央工厂仍有较多不经济问题待解决。

国内现制烘焙发展多年，仍以区域性连锁为主，横向看海外集中度同样不高。

根据新消费内参描述，国内饼店前几位领导品牌的市占率不足1%。

从连锁门店扩张要素看，饼店投资回收周期超24个月，初始投资金额超百万元，产品标准化难度高，对供应链、门店管理要求高，因此各区域在长时间的发展中形成了内部知名品牌，不同区域的品牌跨区域扩张时要对本地品牌进攻感受到明显压力。

同时，国内不同区域的消费者对产品口味的差异也使得连锁烘焙门店跨区域扩张的难度进一步加大。

因此，我们认为从烘焙连锁结构上看，区域性连锁品牌仍是未来主导形式。

这类饼店自建中央工厂对上游影响有限。

一方面，这类企业自建中央工厂并不是潜在风险，不少已有一定规模的中央工厂；另一方面，它们自建工厂面临着生产规模不经济和供应链响应难度较大的问题，因此仍会有外采冷冻烘焙产品的需求。

冷冻烘焙格局和演变趋势如何？——国内冷冻烘焙格局相对分散，区域性企业为主，行业未来会走向集中。

目前国内冷冻烘焙行业相对分散，立高处于第一梯队，领先对手较多，且缺乏全国性竞争对手。

主要体现在营收规模，生产基地布局和销售区域的广泛性。

趋势上，我们认为冷冻烘焙产品生产设备投入有一定资金壁垒+参考其余速冻食品行业在企业规模优势下走向集中的发展规律，冷冻烘焙企业会走向集中。

投资建议：行业处于快速成长阶段，重点关注立高食品。

看好立高食品在产品和渠道力双轮驱动下获得快于行业的收入增速，中长期在生产供应链端建立壁垒显现规模优势，以规模效应提升盈利水平可期。

我们预计2021-2023年公司EPS分别为1.69/2.12/2.98元（剔除股权激励费用后为1.88/2.61/3.30元）。

另外建议关注：南侨食品（国内烘焙油脂龙头企业，近两年扩产冷冻烘焙产能抓住行业福利，定位偏中高端，客户以大型连锁超市为主）、海融科技（近年开发自动化冷冻千层蛋糕生产技术，目前处于与客户合作试销阶段）、千味央厨（冷冻烘焙产品供给百胜中国为主，未来或可进一步开拓餐饮渠道）。

风险提示：行业竞争加剧；行业规模测算偏差风险；食品安全事件风险；样本偏差风险；报告中部分数据根据渠道调研信息整理，渠道调研具有一定的局限性，存在样本代表性不足引起的与实际情况偏差的风险。