东兴证券-葛洲坝-600068-系列报告之三：为什么看好葛洲坝结构转型、对标海外龙头-191227

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　　我们通过回答4个问题渐进讨论：处在结构转型进程中的葛洲坝，凭什么以及如何对标海外成熟建筑龙头？
　　建筑企业为什么要进行业务结构转型？建筑企业传统工程业务，大致可以总结为“竞标-（垫资）建设-回款”这一流程。我们从企业价值公式出发认为，建筑业务的这一“工程模式”，在业务可复制性、负债率、盈利周转能力、成长性、债务结构、风险等方面综合而言次于“制造”、“运营”和“互联网”业务模式。建筑业为下游投资驱动周期性行业，随着国内投资增速持续处于下行通道，未来建筑企业提升自身价值的主要途径即为拓展海外增量空间和进行业务结构转型，转型主要方向将是“运营”和“制造”，对应机会主要来自基础设施投运领域和装配式建筑领域；
　　为什么选择Vinci作为结构转型的对标对象？Vinci是国外市值最高、盈利能力最强、转型最为成功、最受市场认可的建筑商之一，其“特许经营+工程承包”经营模式或最契合我国建筑企业转型方向。此外，大和房屋的建筑工业化转型和租赁业务模式、ACS国际化多元化并购模式亦具有一定借鉴意义；
　　为什么看好公司去对标Vinci？公司具有成熟的八大业务结构，各业务收入毛利比重的多元化程度显著超过其他主要建筑央企。公司具有比Vinci更多样化的基础设施投资运营布局。公司具有开放的经营心态和较强可塑性，具有积极的海外战略和滚动开发优势；
　　公司当前能够对标Vinci的哪个阶段？我们从业务结构演变和投资并购过程两个角度出发，认为Vinci发展历程对研究公司转型进程具有一定参考意义；
　　公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2019-2021年营收为1152.27亿元、1302.89亿元、1471.18亿元，归母净利润为54.27亿元、64.08亿元、76.8亿元，对应eps为1.18元、1.39元和1.67元。当前股价对应2019-2021年PE值分别为5.3倍、4.5倍和3.7倍。对公司多元化业务结构进行分项估值，看好2021年公司市值增加至约541亿规模，较当前市值有90%成长空间。采用相对及绝对估值法，综合推算公司合理估值为8.25元/股，对应2019-2021年PE值分别为7倍、5.9倍和4.9倍，较当前股价有33%成长空间。基于公司在多个高潜力市场的优质资产业务布局、积极的海外战略、开放的经营心态、聚焦高质量发展的战略路线，以及国内逆周期调控力度有望加大、多个下游领域投资复苏、中美达成阶段性经贸协议的外部环境，我们看好公司短期经营韧性和中长期多元化优势，看好公司协同竞争优势和结构转型潜力。维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：海外业务风险，投资不及预期风险，项目落地不及预期风险，财务风险。