国盛证券-地产债2020年度策略：边际放松迎转机，精细择券博收益-191228

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　　房地产融资表态有变化，债券融资边际放松
　　随着楼市和土地市场的降温，中央、央行、银保监会对房地产融资的表述发生变化。从“不将房地产作为短期刺激经济的手段”变成“稳地价、稳房价、稳预期、促进房地产市场平稳健康发展”，从“坚决避免出现房地产和金融资产的过度泡沫”变成“综合运用多种工具对房地产融资进行逆周期调节”。
　　11月地产债净融资由负转正，且民企地产债的发行额大幅增加。此外，交易所审核地产债和房地产ABS的限制有所松动。不过信托和开发贷尚未松动。
　　2020年地产债精细择券博收益
　　思路一：“小而美”国企地产债。下沉资质首选国企地产债。“小而美”的国有房企，股东背景雄厚，业务发展和财务相对稳健，且地产债估值高于龙头房企和大中型国企地产债，具有一定性价比。
　　思路二：较高收益龙头房企。房地产行业集中度不断上升，更多资源向龙头房企集中。因此，考虑在龙头房企中有选择地下沉资质。较高收益的龙头房企，实际违约风险相对较小，不过估值弹性较高，存在估值波动风险。
　　思路三：估值调整较为充分的房企。2019年5月以来，地产债信用利差出现调整，部分房企在这一阶段成交扩量、估值上行，信用利差调整至历史较高分位数。未来，随着房地产政策边际放松，房地产利差压缩空间相对较大。
　　思路四：赚取房企流动性溢价。考虑投资房企私募债或期限较短的供应链ABS、购房尾款ABS，赚取流动性溢价。
　　思路五：“最小回撤”房企。在地产政策不明朗或由松转紧阶段，地产债波动相对较大，此阶段可以考虑“最小回撤”房企。计算2018年3-10月房企信用利差最大值和最小值，二者相减得到信用利差的差值，用来衡量“最小回撤”。“最小回撤”房企以国企为主，说明国企地产债的抗跌性相对较强。
　　2020年需警惕地产债尾部风险
　　2020年需警惕弱资质房企的到期压力及违约风险。地产债2020年到期压力仍较大，尤其是民企和中低评级主体。同时，弱资质民企再融资表现不佳，面临较大的刚兑压力。我们罗列了21家2020年到期压力较大的房企。
　　如果2020年地产债风险不断暴露，将加剧房企信用分层。龙头稳健房企、优质国企受追捧，利差可能进一步压缩，而中小型、到期规模较大民企将面临较大的再融资压力和估值波动压力。
　　风险提示：房地产政策超预期收紧，房地产销售不及预期，信用风险超预期。