天风证券-中国石油股份-0857.HK-以改革为契机，解锁资源价值-191228

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　　“后进生”有望奋起追赶――从三桶油股价表现说起
　　2014年以来三桶油表现出差异性：中海油凭借上游成本持续下降，ROE在2018~2019年已经接近2013-2014年油价高位时期。中石化则因炼化在2016年之后进入景气周期，ROE也得到较好恢复。反观中石油，作为利润以上游业务为主的公司，成本控制不尽人意，导致ROE从16年低点恢复不明显，股价表现也是三桶油中最弱的。
　　中石油落后现状，将在2020年出现转折。上游勘探开发降本、天然气产业链增效、国企改革公司治理改善，三因素将构成公司基本面的长期拐点。
　　看点一：加大勘探开发，解锁资源禀赋
　　在国家要求“加大自主开发七年行动计划”下，公司随着风险勘探的持续投入和新油气资源的发现，页岩气加速上产，页岩油也获突破，公司储量和储采比有望增长。公司强调“效益增储、效益建产”，新上表储量有望拉动公司单位DDA成本和整体桶油成本下降。2019年上半年，公司油气综合成本约41美金/桶当量，同比下降约7美金/桶当量。
　　看点二：天然气业务提价+产业链延伸
　　公司目前拥有最为庞大、相对完整的油气储运基础设施资产。国家油气管网公司已经成立，移交的资产作价，以及移交之后公司的经营策略转变，是市场最为关注的问题。首先，我们估算公司的油气储运资产总价值应在4700-5000亿之间，不论用何种作价方式，最终作价不可能低于1.0倍PB。其次，在经营策略方面，公司明确天然气板块的“效益”最大化原则。一是利用市场化契机，实现提价。二是产业链延伸，向高回报的下游领域渗透。
　　看点三：国企改革，内部挖潜空间大
　　中国石油炼化板块和销售板块盈利水平显著低于中国石化。差距的原因除了区域布局、加工深度以外，人员负担是最主要的劣势。近年来，在国企瘦身健体、三供一业移交社会等国改推动下，中石油相比中石化的劣势在逐渐收窄。另外，国企改革要求压减法人数量，如果得到有力执行，公司的期间费用率、实际所得税率也有望下降。
　　盈利预测与估值：维持公司2019年业绩预测478亿，上调2020/2021年业绩预测571/669亿（原为508/515亿），当前股价对应PE13/11/10倍，对应19年PB0.52倍。参照国际可比公司PB/ROE水平，公司合理PB估值区间0.75~0.80倍，对应目标价区间5.0~5.4元人民币，涨幅空间34~54%。公司基本面迎来长周期拐点，且估值修复空间较大，维持“买入”评级。
　　风险提示：国际油价大跌的风险；上游降本不及预期的风险；天然气市场化改革推进较慢的风险；国企改革执行力度不够的风险。