中信证券-利尔化学-002258-投资价值分析报告：草铵膦龙头，伴随市场迅猛增长-191229

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　　核心观点
　　草铵膦作为一种新型除草剂品种，行业正处于需求高速增长的时期，利尔化学作为草铵膦国内龙头，有望凭借新工艺及成本优势，继续巩固行业龙头地位，受益于市场空间增长。此外，公司多基地布局，实现了核心原材料、中间体、农药原药全产业链布局，未来随着产能增加，公司有望迎来量价齐升期，首次覆盖给予目标价19元及“买入”评级。
　　利尔化学是国内草铵膦龙头，正在积极布局全方位农药业务。公司是工程物理研究所1993年成立的公司，凭借科研院所的背景和良好的激励机制，公司已经成为了国内草铵膦行业的绝对龙头，目前具有11400吨产能，7000吨在建产能，建成后将成为与拜耳体量相近的国际巨头。同时公司仍在积极地推进其他农药业务的拓展，其中包括氟环唑、丙炔氟草胺等具有高附加值的高性能农药。
　　草铵膦全球需求正处于快速增长的阶段。由于全球对百草枯的禁用政策正在逐步落地，草铵膦替代需求快速上行。经我们测算（考虑复配需求），2020年和2025年，替代需求分别将达到0.9万吨和2.5万吨，与草甘膦新增的复配需求0.83万吨和2.4万吨。考虑到抗草铵膦转基因作物已经逐步上市且得到全球各大农业大国的认可，我们推算自然增长下，2020年和2025年的草铵膦全球需求分别为1.46和1.86万吨，叠加替代需求后全球总需求量分别将达到3.19/6.76万吨。
　　产能大幅扩张，行业大浪淘沙，成本优势或助公司保持龙头地位。由于全球需求快速增长，国内外多家企业纷纷推出产能规划，按照我们的统计，当前全球产能约为3.8万吨，未来仍有4.5万吨在建产能。产能增速远快于需求的增长，行业料将面临激烈的竞争。而公司广安基地新建草铵膦工艺正在逐步接近拜耳的工艺水平，连续化程度大幅提升，同时也自建了中间体MDP的配套产能。在这样的格局下，公司料将利用新工艺的投放实现成本优势并保持龙头地位。
　　草铵膦价格有望逐步筑底企稳。由于国内产能增速较快，草铵膦价格从2017年底的20万元/吨跌到目前10万元/吨左右，考虑到国内主要企业的技术进步带来的成本下降，产品价格仍有进一步下跌的风险，但是我们认为当前价格继续向下的空间已不大，一些外购中间体的企业盈利空间已不大，公司未来有较大的价格弹性。
　　风险因素：公司草铵膦新工艺推进不顺利，草铵膦价格大幅下跌，出现成本大幅下降的新工艺，募投项目投产进度不及预期。
　　投资建议：草铵膦行业正处于市场迅速扩张、行业产能大量堆积的时期，公司作为国内龙头，有望凭借成本优势，维持行业龙头地位，极大受益市场空间增长。我们预测公司2019-21年归母净利分别为3.02/4.99/6.22亿元，对应EPS预测为0.58/0.95/1.19元/股，考虑公司业务增长和龙头地位，我们认为2020年20倍PE是较为合理的估值水平，首次覆盖给予目标价19元及“买入”评级。