国盛证券-绿城服务-2869.HK-市场化竞争力领先的品质物管龙头-191230

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　　幸福生活服务商，高端物管龙头企业。公司是物业板块的明星企业，尤以高品质服务、强品牌竞争力著称，在龙头物业管理公司序列中，公司是唯一依托大比例市场化外拓实现规模化扩张的物业公司。2018年公司实现营收/归母净利润分别为67.1/4.8亿元，近五年营收/归母净利润的CAGR分别为32.0%/43.5%。截至2019年6月末，公司管理项目覆盖全国29个省市自治区的137个城市，在管面积为1.84亿平米，合约面积达3.91亿平米。
　　物管行业具备良好的长期投资价值。物管行业是当前增量经济转向存量经济时代少有的明确成长性行业，品牌物业公司项目续约率高预计管理面积将持续增长。行业具有轻资产经营、现金流好、分红率高的特征。作为亿万户主居家生活的流量入口，物业公司所面对的潜在生活服务渠道价值潜力极具想象空间。非住宅物业市场规模持续扩张，行业竞争格局分散，赛道优质。
　　高品质强品牌构筑核心竞争力，第三方外拓实力强大。公司定位高端物管服务，2018年平均物业费达3.15元/月/平米，但基础物管业务毛利率仅为11.4%，远低于同业公司，主要是公司在提供高品质服务的同时，为业主让渡了更多利益，从而形成了良好的口碑和品牌力。依托强大的品牌力，公司不仅物业费收缴率领先行业，第三方市场外拓能力更为突出：2018年新增8610万方合约面积中预计仅约400万方来自关联地产商，绝大多数凭借市场化能力获取，第三方中标率多年超过70%。此外，公司咨询服务收入体量大、盈利能力强，亦凸显品牌价值。
　　园区增值服务布局行业领先，从“齐扩张”到“再聚焦”做好重点业务。公司园区增值服务布局行业领先，除园区产品、广告、家居生活、房产经纪等业务外，公司持续拓展文化教育业务，整体收入规模领先同业。通过建立大数据平台、引入智能设施设备、联合众多优质合作商，公司打造科技化平台化的园区服务生态圈以满足业主多方面生活服务需求。2018年以来公司陆续调整新零售业务布局、整合家居生活服务平台、收购澳洲蒙特梭利等公司差异化布局教育业务，从“齐扩张”到“再聚焦”，有望使公司集中资源与精力做好重点业务。我们看好公司园区增值服务发展前景。
　　投资建议：我们预测公司2019-2021年的归母净利润分别为4.41/7.01/8.47亿元，同比增长-8.7%/58.8%/20.9%（预测2019年小幅下滑是考虑到去年资产处置收益基数较高、且今年股权激励产生预计9000万费用），对应EPS分别为0.16/0.25/0.30元，2018-2021年CAGR为22.2%。当前公司股价对应2019-2021年PE分别为45.3/28.5/23.6倍。不论从市值与可持续毛利的比值、市值与合约面积、还是市销率等指标横向对比看，公司都存在着某种程度的低估。考虑到公司领先的市场竞争力，我们给予公司9.8港元的目标价，对应2020年35倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：第三方市场开拓不及预期风险，教育业务发展不及预期风险，并购标的业务整合不及预期风险，短期业绩不及市场预期风险等。