西部证券-宁沪高速-600377-首次覆盖报告：高速公路龙头，业绩稳分红高-191228

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　　位置优越，格局良好。宁沪高速为江苏唯一上市公路企业，现经营与投资高速里程约830公里，省内里程占比约17.6%，处于行业较高水平。腹地长三角城市群经济增长稳定、人口流入聚集性强、同城化出行需求旺盛、汽车保有量高，有利支撑了当地公路车流平稳增长，路产质量较好，收益性较强。
　　内生增长稳健。通行费业务贡献公司近8成收入与9成毛利。2019年前3季度，公司经营高速路段日均车流为37.1万辆，同比增长7.8%。在江苏公路收费政策缓和、汽车保有量高基数及经济大体量发展背景下，我们预计公司通行费率将趋稳，20/21年日均通行量或达39.2/41.0万辆，同比增长5.7%/4.7%。
　　外延带动可持续发展。公司积极开拓路衍与地产双辅业，同时投资的四条路段车流按权益比例折算，2019年日均车流约6.5万辆，贡献公司约15%净利。此外，公司新建路段合计79.6公里，或于2021年通行，相当现有经营高速里程的14.1%，将进一步完善路网结构，届时公司高速里程将提升至910公里。
　　盈利能力高企，现金流充沛。在成熟路段较多情况下，多数路段单车流量折旧向下使得路段盈利能力较强，通行业务毛利率接近70%，ROE维持在高位。由于公路折旧属于非付现成本，公司现金流充裕，上市以来累计分红率为66.2%，我们预计未来分红政策将保持稳健。
　　首次覆盖给予“增持”评级。公司受益长三角协同发展，汽车保有量与人均GDP处于全国前列，收费公路主业具备较好稳定性与抗周期能力，新建路产保障公司主业可持续发展。我们预计公司19/20/21年EPS为0.88/0.94/1.00元，股息率为4.4%/4.7%/4.9%。基于DCF估值，在WACC为6.33%情况下，我们保守按照每条公路收费经营期限测算未来现金流，测得公司每股价值约12.34元，对应2020年13.1倍市盈率，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：1）车流量增速放缓；2）通行费率大幅下调；3）利率上升等