安信证券-计算机行业美股重点SaaS公司年度点评：拨云见日，始得真金-191230

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　　去年我们发布了重磅报告《逸兴云飞，云开见日：美股SaaS公司风云录》，并在文中分为转云公司和原生SaaS公司两类，分别分析了共计8家有代表性的云公司。在本篇报告中，我们将分析这八家公司今年的情况。
　　转云公司：估值到顶，B端不亮C端亮。2019年是宏观经济跌宕起伏的一年，激烈的贸易战、全球性的增速下行给世界经济增加了诸多变数。Adobe/Autodesk在宏观的冲击下，保持着20%+的收入增速，而SAP/Oracle增速较低。之前我们认为，To B公司相比于To C公司拥有更强的用户粘性，但是从这四家公司看来，似乎To B公司更容易受到经济波动的影响，究其原因，企业主砍IT预算时大刀阔斧，而个人用户形成的用户习惯难以一朝改变。另一个影响估值的是竞争因素：Adobe/Autodesk在其所在的专业领域有着无可比拟的领导力，而SAP/Oracle则在一个增速下行的市场里进行着激烈的竞争，导致其估值水平有着较大差距。
　　原生SaaS公司：估值分化，注意产品力、渗透率及天花板。今年原生SaaS公司出现了估值分化，Workday一路下行，Salesforce勉力维持，Veeva及ServiceNow则上了一个台阶。究其原因，是这几家产品力和赛道的不同。我们认为一个拳头型的十分优秀的SaaS产品是公司所必须的，公司依靠这个产品打开市场，而其所在的赛道的容量、渗透率的高低、竞争的激烈程度决定了公司的估值上限。公司在完成敲门的动作之后，产生了大量的销售费用，这些费用需要Upsell来解决，同时Upsell的能力将决定公司未来的费用率以及收入增速，进而传导到EPS。高估值的Veeva、ServiceNow都有着极强的Upsell的能力，单客户的价值提升很多，而这些又是通过丰富又互相关联的产品矩阵所带来的。
　　风险提示：云公司业绩不及预期，美股大幅调整。