国海证券-德尔股份-300473-动态点评：沐机电一体化春风，成长之门开启-191230

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　　投资要点：
　　机电一体化升级，业绩终将螺旋进击   2013年到2019年，公司的营业收入成功从机械泵单品类的6亿元跨越发展至机电一体化多品类的40亿元，其中2017年因并购和新品放量带来收入拐点，2018年下半年开始的行业失速和各项期间费用问题导致业绩不达预期。2020年随着产品升级之路渐入佳境，行业温和复苏及费用问题解决也将依次兑现，预计公司的毛利率、净利率等核心财务指标将显著好转，业绩终将螺旋向上进击。
　　并购德国CCI，切入NVH大利基蓝海   公司2016年并购德国CCI公司，顺利实现从较小的车用转向泵市场，迈向容量更大的NVH类部件市场，从而显著增厚了收入规模，中期看可以稳定毛利率中枢，同时也获得了接触更多海外高端客户和国际化布局的机会，长期看能够熨平国内车市波动对盈利的侵蚀。
　　EHPS放量，传动系统多品类快速拓展   对于公司而言，HPS在乘用车领域内被EPS逐步替换已成事实，但EHPS是纯电动商用车的较好选择，也是混动乘用车兼容大扭矩和保留驾控感的优秀解决方案。我们预计，我们预计，公司的电液泵产能偏紧，2021年可能实现满产暨5.5亿元-6亿元的收入贡献，且长期毛利率有望超过30%。我们还看好公司在传动系统内的产品延展空间，150万台自动变速箱油泵产能可以支撑约3亿元收入，毛利率有望快速修复到20%-25%的合理区间，大传动总成内的直流无刷小电机供应前景同样广阔。
　　EOP到APA，机电一体化迈向自动驾驶   作为汽车零部件系统供应商，公司紧跟汽车智能化发展趋势，不断丰富产品线，已实现从机械泵+电机&电控整合为各类电泵，最终系统集成为L2自动驾驶产品的迭代升级。公司核心的超低噪音、高效率、高性能车用直流无刷电机可批量供货用于动力、转向、传动、制动、热管理五大系统，除转向系的EPHS、传动系的EOP、热管理的EWP、动力系的PEPS配套之外，制动系的刹车、驻车、蓄能电机整合正通过自动驾驶执行端如APA开花结果。我们认为，国内零部件企业只有通过机电一体化去深耕执行端的系统集成，直接作为一级供应商进入前装配套体系，才是较为可行的自动驾驶路径。
　　盈利预测和投资评级：首次覆盖，给予买入评级    预计公司2019/2020/2021年EPS为0.80/1.40/1.90元，对应当前(12月30日收盘)股价PE分别为55/32/23倍，首次覆盖，给予“买入”评级。我们认为，德尔股份是国内少有的从机械类单品向机电一体化多品类拓展的成功范例，加之外延并购带来了高端化和国际化的更多机遇，公司旗下的EHPS、自动变速箱油泵、EOP、EWP、PEPS、APA、NVH等诸多品类均具备广阔的市场空间，长期成长之门已然徐徐开启。
　　风险提示：新产品拓展不及预期的风险；汽车市场销量不及预期的风险；收购标的业绩不达预期的风险；募投项目建设不及预期的风险。