中信证券-高质量发展系列报告之十七：专项债发力稳增长，基建投资再起航-191230

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　　核心观点
　　2020年1月2日首批专项债将开始发行，我们预计专项债的加速发行或将在1-2月带来基建资金的快速上升，提振市场预期。此外，专项债规模的增长有望与基建占比的提升共振，或将带动2020年基建投资高个位数增长。
　　一般债与专项债属于国家预算内资金，其规模增长较快。基建投资的资金来源包括国家预算内资金、国内贷款、利用外资、自筹资金和其他资金等五类。其中，一般债和专项债均属于国家预算内资金，二者规模从2017年的15,898亿元快速增长到2019年1-11月的30,367亿元，增长较快。
　　一般债主要用于基建但增长较慢，专项债增幅较大但主要用于土储和棚改，2019年地方政府债券对基建的拉动相对有限。一般债的偿债资金主要来自于地方财税，因此对于项目现金流要求相对宽松，用于基建的资金高达80%，但同时其规模增长也受到了预算的限制，2019年仅比2018年增长了1,000亿元。专项债的偿债资金主要来自于项目的现金流，因此主要集中于棚改、土储等现金流较好的项目，基建仅占比20%左右。2019年二者合计用于基建约9,000亿元，相较于2018年仅新增了2,000亿元左右，对基建的带动效果相对有限。
　　万亿专项债提前下达，基建占比或大幅提高，发行节奏或将加快，2020年1-2月地方政府债券用于基建的资金或为2019年同期的2倍。2019年9月4日，国常会要求提前下达的专项债不得用于“土地储备”和“房地产相关领域”，考虑到2019年土储和棚改在专项债合计占比约60%，预计提前下达的专项债中基建占比或将达到80%左右。2019年11月27日，财政部针对提前下达的专项债要求“确保明年初即可使用见效”，我们预计其发行节奏或将加快，预计3月两会前即1-2月其规模或将达到8,000亿元左右。综上，我们预计2020年1-2月基建用地方债规模或为6,400亿元，大幅高于2019年同期的3,300亿元。
　　预计专项债全年规模或为3万亿元左右，其中用于基建的比例或为40%左右，2020年基建用专项债规模或为1.2万亿元。考虑到2019年专项债规模相较于2018年提高了8,000亿元，我们预计这一增幅有望维持，则2020年专项债规模或为3万亿元左右。由于专项债对于项目现金流要求较高，虽然提前下达的1万亿额度中主要用于基建，但是全年额度中这一比例或将下降，考虑到2019年基建占比仅为20%左右，我们预计2020年基建占比约为40%。综上，我们预计2020年专项债中用于基建的资金规模或为1.2万亿元左右。
　　一般债等与赤字关系较大，假设规模维持不变，预计仅专项债即可带动2020年基建投资增速达到8%-10%。一般债等与赤字关系较大，在2019年仅增长了1,000亿元，我们预计2020年其规模与2019年一致，因此仅聚焦于专项债的变化。考虑到专项债在基建项目中的资金占比平均约为40%-50%，我们按照2倍的带动效应保守估算，预计2020年基建投资增速或将达到8%-10%。
　　风险因素：政策力度低于预期风险，经济增速下行风险。