华泰证券-景气与估值月报：2020年春季躁动还有多少空间-191229

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　　春季躁动弱复苏预期已price in，左侧布局全年趋势主线
　　近期市场关注20年春季躁动的空间和持续性，我们在2018/12《复盘十年春季躁动：2019躁动吗》中提到，经济基本面、季节性、流动性、经济调节政策是决定性要素。从当前四大因素price in程度来看：我们预计20年春季躁动或呈现“节前高位震荡，节后微涨或回落”，12/27上证综指PETTM已price in 2013/2014弱趋势年，节后季节性、流动性、调节政策等若符合预期则靴子落地市场有望走平，若超预期则结构性机会可期，反之估值承压。若20年1月年报预告或中美协商低于预期，节前行情或将面临考验。关注景气持续科技制造业，左侧布局下游应用端和部分周期。
　　四大因素：市场反映弱复苏预期，结构性机会可期
　　市场整体估值price in弱趋势年，低估结构性机会：1）20年为盈利企稳趋势年，12/27上证综指估值(PETTM，下同)接近弱趋势年2013/2014，相比2015/2019流动性改善年仍有空间，市场或呈现“节前高位震荡，节后微涨或回落”特征；2）流动性改善程度相比2012-2014年仍较弱，更不及2015年，中证500/上证综指估值比仍有修复空间；3）季节性回补库存是春节后躁动的重要原因，相比2012-2014年，当前季节性敏感行业相对上证综指仍有20%以上估值提升空间。4）科技产业逆周期政策敏感行业，估值已比肩12-13年硬件端业绩改善期，低于14-15年应用端弹性确认期。
　　行业景气：硬件端在右侧，应用端在左侧
　　地产竣工链和科技产业结构性需求带动中游制造、下游消费进入景气改善的右侧，上游资源材料和下游应用端仍在左侧。硬件端景气整体强于应用端，如工控/基站设备/光模块景气改善，对应工业互联网/物联网/流量应用尚未发力。1）上游资源材料：有色煤炭钢铁价格相对平稳，库存边际回落，景气改善需待整体性需求复苏；2）上中游硬件制造业端和下游可选消费景气改善，如房地产链（上游钢铁，中游建材轻工家电）、新能源汽车产业链（上游钴、中游锂电池、下游新能源汽车）、科技产业（工控、光模块、半导体）；3）下游应用端仍在左侧，尚待景气从硬件建设向应用延伸。
　　行业估值：右侧已高估，左侧待验证
　　截止12/27上游资源材料PBMRQ估值接近经济弱复苏预期13/14年，整体需求超预期企稳才能支撑估值进一步抬升，部分板块如玻璃和玻纤板块因供需结构有望改善相对具有更高的性价比；地产竣工链和科技产业结构性景气带动中游制造、下游可选消费估值已高，如家电已处在2013年以来春季躁动时期历史相对高位，仅相对17-18年需求强复苏期仍有估值提升空间。科技产业上中游估值已高位，下游IDC、物联网、工业互联网、自主可控等细分板块估值较低，前者是当前盈利增速确定性较强板块，后者仍待2020年硬件端更新向应用端升级趋势确认，打开估值提升空间。
　　春季躁动结构性机会可期，左侧布局全年趋势主线
　　从四大要素price in程度来看，相对历史相似阶段2013-2014年春季躁动时期，20年春季A股PETTM估值提升空间有限，但结构性机会可期：1）科技成长板块从硬件制造向应用端传导的景气改善机会；2）部分周期板块受益逆周期政策，供需结构改善的估值修复机会；3）流动性改善带来的中小盘估值修复机会。但相比逆周期政策、流动性、季节性景气改善驱动的短期机会，从硬件制造向应用端传导驱动的景气改善才是贯穿全年主线。关注两条线：1）制造业景气改善（基站设备/工控），左侧应用端（工业互联网/物联网/云计算）；2）供需有望改善：建筑/玻璃/造纸/小家电/汽车。
　　风险提示：1月中美协商影响市场风险偏好；1月底年报预告披露情况低于预期；2020年一季度逆周期调控政策低于预期。