中原证券-策略专题：库存周期的资本市场映射-191230

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　　投资要点:
　　库存周期是企业为使供给匹配需求，根据实际需求变化相应调整存货量，从而产生供求的周期性波动。库存的变化是收入变化的滞后指标，产成品库存的变动不适于用来预测，重要性在于对经济周期的划分，尤其在实际经济增速波动率如此之低的当下。从2002年至今，我国经济共完整经历了5轮库存周期，从历年经验看，被动去库存和被动补库存平均持续时间长于主动去库存和主动补库存，即经济复苏期和滞胀期长于过热期和衰退期。
　　从不同库存周期阶段对应的股市表现来看，被动去库存或者说经济复苏期大盘普遍涨幅为正，衰退期则多数下跌，除了2014-2015年第4轮库存周期中股市脱离基本面走牛，导致了衰退期指数出现大涨。经济过热期和滞胀期指数走势并无明显的涨跌规律，但这两个时期大部分时候表现出同涨同跌的现象。
　　由于第2轮和第3轮库存周期正好对应了2005-2008年、2009-2011年两轮基本面驱动的牛市，从大类行业板块表现上较明显的规律主要有：1）以周期品和房地产建筑建材为主的板块在复苏期涨幅居前，但进入过热期涨幅相对收窄，衰退期则跌幅靠前；2）以电子计算机通信和传媒为主的TMT板块在传统的经济周期复苏期涨幅并不靠前，而衰退期则更抗跌；3）消费在复苏期往往启动力度不大，涨幅靠后，但过热期和滞胀期表现后来居上，好于复苏期；4）大金融板块在滞胀期大部分时候涨幅靠后或跌幅居前。
　　从2017年4月至今，随着GDP增速的逐渐走低，工业企业整体也进入史上最长的主动去库存期。在最新一轮国家稳增长刺激基建投资和中美贸易局势缓和的带动下，11月经济数据有所回升，PPI同比拐点渐显，产成品库存增速累计同比目前位于2002年以来7%的历史底部分位，新一轮补库周期有望开启。在2015年2月以来的第5轮库存周期中，分行业来看，不同行业库存周期的调整都有所差别。总体上高科技产业的景气度好于传统工业。
　　值得注意的是，汽车行业相对全A的超额收益与汽车制造存货同比增速相关度高，且具有一定的领先性，目前汽车的库存已跌至历史新低，根据周期波动经验规律，加上各项政策的刺激，汽车制造业补库存将要开始，当下是布局相关产业的时机。
　　风险提示：盈利回落超预期，政策推进不及预期，海外黑天鹅