国盛证券-2020利率策略：弱化的周期，纠结的利率-191231

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　　经济基本面：经济可能趋稳，但周期弱化
　　外需方面，中性假设下，2020年上半年全球贸易难言乐观，外需难以成为带动中国经济改善的动力。
　　国内经济方面，发展质量重于增速。中央经济工作会议将新发展理念放在六项重点工作第一位，特别强调推动高质量发展。站在中期视角，高质量发展模式对应着地产和基建主导的传统周期弱化，对债市是利多而非利空。
　　稳可能是2020年国内宏观经济的主基调，但周期弱化。部分经济指标如基建投资、名义GDP增速、PPI可能逐渐趋稳。但关键在于趋稳之后，这些宏观经济指标是否出现趋势性反弹。一个可供参考的指标是2019年的M1同比增速，该指标在2019年1月触底之后出现小幅反弹，但全年增速多维持在2-4%区间，并未出现以往宽信用周期中的大幅反弹。类似地，2020年大部分宏观经济指标可能也是以稳为主，呈现出周期弱化的特征。
　　债市：看好一、三季度，利率下行过程可能仍纠结
　　2020年初的流动性加码宽松，可能带来长端利率再度下行。核心因素是货币政策的量价齐宽。货币政策加码宽松的时间窗口，可能在2020年1-2月。届时央行有可能在数量和价格上都有所动作，将使得市场的宽松预期进一步升温。
　　腾挪可能造就经济趋稳同时“前高后低”，打破反弹预期，带来长端利率下行。在稳杠杆的约束之下，经济总量的增长存在边界，腾挪带来的结果可能是2020年整体经济仍会呈前高后低走势，专项债基建小幅好转的同时，总需求未必出现明显反弹。进入三季度，前高后低可能打破经济反弹预期，将带来风险偏好下降，长债利率继续下行。
　　需要警惕的不确定性：全球贸易和资管新规过渡期到期
　　全球贸易是否趋势回暖值得关注，关键取决于后续贸易谈判的进展和执行情况。如协议顺利推进，企业预期改善可能带动投资，启动新一轮贸易周期，可能带动全球经济边际好转。
　　资管新规、理财监管规则过渡期是否延长，主要影响存续的老产品。如过渡期严格执行，债市届时可能面临一定程度的抛售压力。不过在稳字当头的要求下，预计影响可控。
　　风险提示：全球经济出现超预期变化，国内政策出现超预期变化。