国泰君安-中国旭阳集团-1907.HK-盈利率下降，但看好增长前景-191231

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　　旭阳于12月3日发出盈利警告，称其2019年净利预计将因其焦炭及化工产品售价下跌而大幅下降。基于年迄今旭阳产品市场价格的变动情况，我们预计此次盈利下降幅度在30%至35%之间。2020年，我们认为来自供给侧和需求侧的政策支撑能对焦炭价格的下行风险起到一定缓解作用。
　　旭阳将采用包括收购与合资在内的更为激进的重资产模式进行扩张。目前，旭阳用以开展轻资产模式扩张的运营管理服务（OMTOS）或因去产能政策执行力度放松而遇到阻力。虽然重资产模式下旭阳的扩张风险可能增加，但我们认为公司目前的投资项目拥有较好的风险回报比率。
　　我们预计2019-2021年每股净利分别为人民币0.356元、人民币0.361元和人民币0.449元。我们预计2019-2021年净利率分别为6.5%、6.1%和6.1%，我们的预测考虑到了旭阳因收购计划而增加的财务费用，以及焦炭和精细化工产品成本与售价收窄的价差。
　　因焦炭行业盈利水平下降，我们的投资评级由“买入”下调至“收集”，目标价由3.58港元下调至2.80港元。我们对旭阳的增长前景依然看好，而这种增长有助于部分抵消整个行业盈利性下滑所带来的影响。我们的目标价分别对应7.1倍、7.0倍和5.6倍2019-2021年市盈率，并较我们用折现现金流方法得出的每股估值（4.20港元）有33.3%的折让。