安信证券-心动公司-2400.HK-高增长与高ROE背后，解密Z世代“社区+内容”商业模式-191231

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　　■三年营收复合增速57%背后，如何构建Z世代游戏世界？回溯公司近三年业绩表现，我们发现公司增速显著高于手游行业平均增速，其背后逻辑主要体现在：1）更开放的产品类型与更明确的路径选择，从品类上来看，公司在MOBA、MMORPG、CCG、SLG、二次元、休闲放置类均有突出表现，从路径选择上来看，公司重点布局高ARPPU值重度产品及高DAU休闲产品两条主线；2）更具潜力的目标用户与更精准的分发手段，公司产品研发定位与TapTap平台用户之间高度契合，以30岁以下用户为主导群体，其自身付费能力处在快速增长阶段；3）更开阔的全球化运营思路，截至2019Q3公司共向全球100多个国家及地区提供游戏产品，海外营收占比超过50%，目前在运营54款游戏中有37款游戏于海外发行，并拥有145人完备海外发行团队。
　　■30%ROE背后，游戏内容研发如何与TapTap社区生态相互助力形成正反馈机制？一方面，游戏研发是公司第一战略要点，独占产品成为TapTap导流的核心驱动力。从17年《仙境传说》开始，公司所有自研及全球独代的安卓游戏仅在TapTap上独家发行，不做任何其他渠道联运。另一方面，TapTap平台的用户数据沉淀后归属公司资产，相当于一个免费的优质行业数据库，帮助公司提高自研及发行业务成功概率。
　　换言之，对于普通游戏厂商而言，投资开发一款游戏之后赚取的仅为单款产品收入，而公司在单款产品之外还获得了平台用户。从收入角度看，相当于公司投入同样的资金开发游戏的同时也积累了平台用户，而平台用户的积累又会变相转变为广告收入。从成本角度看，即使游戏研发投入后没有产出，将用户导入TapTap的买量成本也完全可以覆盖游戏的研发投入。
　　■他山之石，从steam、B站看TapTap平台价值。1）作为“中国手游版Steam”，TapTap拥有较全手游库，可下载产品6千余款、入住厂商1万余家。导量模式上，TapTap和Steam具有高度相似性，均以“社区+内容”正反馈效应为起点做大做强；而变现模式上，二者选择了广告与分成两条不同道路。2）作为“垂直手游版B站”，TapTap与B站在用户画像上高度重合，内容输出上亦有相似之处，均来自UGC+PUGC+PGC三方供给，但在成本结构上却差异巨大。综合来看，我们认为TapTap平台1700万MAU核心用户具备强货币化能力，应给予一定估值溢价。
　　■投资建议：公司探索独特“社区+内容”商业模式，二者相互导流、互为数据支持，我们认为公司具备强内生成长动力，同时看好其在海外市场的持续拓展潜质。我们预计公司2019-2021年净利润分别为4.17亿元、5.69亿元、7.80亿元，对应EPS分别为0.99元、1.35元、1.86元，考虑到公司平台属性的稀缺性，我们给予2020年15X估值，对应6个月目标价20.25港元，给予“买入-A”评级。
　　■风险提示：平台用户数量增长不及预期、新产品研发进度不及预期、海外市场政策变化。