华西证券-格力电器-000651-沧海明珠之格力电器系列四：销售返利与渠道模式构筑线下渠道护城河-191231

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　　主要观点:
　　空调属季节性产品，具独有返利模式。
　　夏季对防暑降温产品需求较高，6~9月为空调销售旺季；而空调厂商从制造到运输至销售终端一般需要1~2个月，因此空调生产旺季一般提前销售旺季1~2个月。产销的季节性波动使得淡季产能出现闲置、旺季产销出现缺口，并且经销模式下经销商提货量和渠道库存量受终端需求影响，可控性较弱，扩大了厂商生产经营的波动性。格力首创“返利”模式实现互利共赢，公司的销售返利主要有四种：打款贴息、提货奖励、淡季奖励、年终返利。
　　返利政策因时而出，剖析应用成效。
　　返利政策配合渠道变革而发展，1995-1996年返利政策重在鼓励大户建立渠道；1997-2003年返利政策重在规范价格体系和渠道管理；2004-2014年返利政策重在绑定经销商利益。返利政策下的折扣力度提升经销商淡季拿货积极性，有助于平衡公司淡旺季产销波动，同时返利政策滚动兑现且持续推行，政策执行方式和稳定性增强经销商粘性。但供给端可被合理化规划，而需求端却较为不受控。在行业需求向好的时期，渠道良性循环，经销商提货积极性较高，返利政策可扩大正向循环。若在行业需求低迷期，压货返点模式不进行正确引导，则容易造成库存问题。
　　返利作为负债存于企业，销售费用随政策兑现摊薄。
　　返利政策下公司毛利率与销售费用率表现时点不一。在原材料成本红利与产品结构升级促进产品均价提升的时期，美的毛利率明显提升，而同样具备规模制造优势的格力电器却出现了毛利率的下滑。虽然格力电器毛利率出现下滑，但整体利润率水平较为稳定，主因销售费用率出现同期下降，因此我们认为是返利政策的计提兑现影响了公司毛利率与销售费用率的表现。公司较多采取实物返利政策，在兑现时不确认收入，但确认相关成本，并冲减销售费用，视同销售处理。
　　销售返利依托渠道模式而生，赋能渠道力。
　　公司设合资销售公司，对渠道的管控力更强，经过多年发展各个渠道层级具有合理的利润水平。自建专卖店保障终端可控，且较少需要依靠经销商打开零售连锁渠道的进场权，减少第三方参与下多重利益博弈，经销商的利益关系更加简单化，且与公司关系更加紧密。持股销售公司+自建专卖店+返利政策共同构筑了公司线下渠道的护城河。
　　盈利预测与估值
　　我们维持原先盈利预测不变，预计公司2019-2021年实现营业收入同比增长5.12%/7.74%/9.97%，归母净利润同比增长7.73%/7.82%/11.10%，EPS为4.69/5.06/5.62元，对应当前股价为14/13/12倍。结合可比公司PE水平，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行风险、原材料价格变动风险、竞争格局变动风险。