国金证券-春秋航空-601021-干线机场时刻释放，助推收益水平改善-191231

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　　投资逻辑
　　外在表现为低票价，极致的成本管控是核心护城河。春秋相对于三大航实现了30%以上的成本节约，源于：两单（单一机型与单一舱位），两高（高客座率与高飞机日利用率）和两低（低销售费用与低管理费用）。低成本为公司带来高客座率（约比三大航高出6个点以上）和二三线航空市场更显著的规模效应。
　　中短期看价：一线机场新产能投放提供了新的时刻机会，有望打入枢纽机场。公司目前盈利最高的几条航线深圳-虹桥、虹桥-大阪、虹桥-厦门等均连接了一线机场。对于廉价航空来说，运营热门航线意味着与全服务航司更小的票价差距，但更明显的成本优势和周转效率带来更高的ROE。以大兴机场为例，春秋若每天增加一对时刻用于京沪线，则在给定客座率90%，平均票价1000元假设下，整体客运收益可提升0.58%，归母净利润增加3.42%。
　　中长期看量：一线城市的时刻资源饱和，但二三线城市的时刻资源相对充裕，为廉航提供了广阔的市场，但同样需要时间培育。随着城市基础设施不断完善，小机场建设加速，预计到2020年民用机场增加50个以上，达到260个；同时枢纽机场低成本航站楼改善（如深圳机场）进一步提升公司成本优势。
　　公司战略不断优化：由高客座率向高收益管理政策转变，强化基地建设，增强航班频次。公司更加注重收益管理，高客座率开始向高利润转化，17、18年公司国内线客公里收益分别提升16%、8%，供需改善或推动2019年公司客公里收益同增2%以上，收益持续上行。19年公司新开辟兰州基地。2020年或投放北京大兴机场，成熟区域基地不断拓展。若明年有效运力投放10家飞机，测算20、21年ASK增速或重回15%以上。
　　投资建议
　　考虑到航空渗透率不断提升、国内机场产能扩张及公司立足一线、加码二三线的策略有望进一步打开盈利空间。受宏观经济下行及19H1公司飞机运力引进节奏放缓影响，我们预计公司2019-2021年EPS分别为1.93/2.46/2.92元（分别较前次预测下调11%/10%/8%），对应PE为23/18/15倍。我们给予公司20年20倍估值，目标价50元。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济增速不及预期；运力引进不及预期；油价上涨过快。