西南证券-盈趣科技-002925-UDM制造壁垒突出，业绩拐点向上-191231

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　　高定制化UDM]模式独特，制造前移塑造领先制造优势：公司基于近20年的制造经验，在传统代工ODM模式上辅以UMS系统，形成了业内独特的UDM模式，实现了信息技术与制造技术的深度融合。公司深耕利基市场，将制造前移，深度参与客户的产品研发及制造，定制化程度高，服务能力强，核心客户黏性强；依托上下游全流程信息可视化，提高生产管理效率高，保证较高的盈利能力。14-18年公司营收复合增速达44.3%，归母净利润复合增速达到62.3%，保持较快增长趋势。
　　核心业务客户稳定，储备业务丰富，全球化产能布局顺利推进。公司核心的雕刻机业务近年发展迅速，2014至18年复合增速达到68%，18年全年收入近10亿元，19年预计全年增速仍将超40%，随着下游客户Cricut在全球区域与品类上的持续扩展，公司雕刻机业务仍具增长潜力；智能控制部件业务稳定发展，14-18年复合增速为14.5%，公司与下游客户罗技、雀巢和Asetek的合作关系稳定，合作的品类也在稳步扩充，预计未来仍将保持稳定增长趋势；储备业务方面，公司正积极推进智能制造整体解决方案、智能家居及咕咕机等自有品牌、以及汽车电子业务的发展，未来或将成为公司业绩新的增长点。另外，为对冲贸易风险，公司加力全球化产能布局，已在马来西亚和匈牙利建厂，核心雕刻机业务计划将转移至马来西亚，目前已实现部分转移，马来西亚预计未来将承担更多产能，全球化制造能力迅速提升。
　　IQOS市场空间广阔，公司电子烟业务或将持续放量。行业角度看，传统烟草消费量在消费者健康意识逐步提升的影响下逐年下滑，加热不燃烧型烟草（HNB）减害效果最优，各国政策总体上相对友好，从2014年首款产品IQOS上市起，至2018年全球HNB销售已破百亿美元，但目前渗透率仍低，未来成长空间广阔。IQOS是HNB绝对领导品牌，2018年全球销售达到41亿美元，区域上以东亚和澳大利亚地区为主，这两个区域占19年前三季度全球销售额的50%，当前该区域销售额呈稳定提升之势；同时欧洲区域发展迅速，19年前三季度销售占比已升至近31%；IQOS已于19年4月份通过FDA批准拿到了美国市场准入证，目前还在渠道试点中，未来美国市场的放量预计将会有力推动IQOS消费量的进一步扩容。盈趣是IQOS设备精密塑胶部件的核心二级供应商，过往几年伴随IQOS的销量爆发，公司该项业务也取得了爆发性增长，18年因受IQOS库存清理的影响收入下滑，当前IQOS库存清理已基本结束，同时在美国市场逐步放量的预期下，公司新型烟草业务有望恢复。
　　盈利预测与投资建议。预计2019-2021年EPS分别为2.04元、2.64元、3.33元，对应PE分别为22倍、17倍和13倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：海外经营风险及汇率风险；雕刻机业务增速不及预期的风险；电子烟业务客户依赖的风险。