光大证券-日本低增速时代的“十倍股”分析（一）：“平凡”的胜利-200102

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　　◆美、日、韩及欧洲交易所“十倍股”异同：（1）美日“十倍股”数量最多：2007年10月-2019年10月东京交易所涨幅超过10倍的公司有45个，美国47家，韩国和欧洲三大交易所合计31家；（2）行业集中在信息技术、医疗、可选消费：受益于移动互联网浪潮发展的信息技术和“老龄化”、生物技术创新驱动的医疗保健，是“牛股”辈出的集中地。而可选消费行业也在“十倍股”中占据相当的比例，这与居民收入增速放缓、对高性价比的追求提升，可选消费增长空间有限的“直觉”有所背离。（3）美国“大而强”与日本“小而美”：美国“十倍股”中不乏千亿市值的大公司，而日本多是细分领域的“隐性冠军”。
　　◆日本“十倍股”中EPS的增长是股价增长的最主要原因。2007年以来，日经225的估值从20x回落至17x，“十倍股”上涨也主要依靠盈利增长。日本经济增长前景不乐观、企业缺乏投资意愿，且公司治理水平低下，企业分红、回购等回报股东比例不足可能是估值未能提升的主要原因。“十倍股”主要在收入和盈利增长、盈利能力等方面具有相对优势。“十倍股”中服务业公司占比较高。消费领域的“十倍股”集中在餐饮休闲、零售业；工业领域的“十倍股”则与人力资源、贸易、专业支持服务等生产型服务相关。消费结构变化是服务业增速高于经济增长的主要原因。
　　◆日本可选消费“十倍股”的增长主要来自于三方面：（1）服务业及部分细分领域增长：传统服务业中受益于女性工作比例提升的餐饮行业、共享经济发展下的汽车租赁和汽车后市场获得较快发展；（2）找准性价比定位，拓展产品力：“十倍股”中采用百元店经营模式的Seria、平价眼镜零售商Jins等通过抓住消费者“高性价比”的消费需求，通过开店和快周转获得额外增长，同时借助优异的供应链管理持续获得高于同业的毛利率；（3）国际扩张：2018年东京交易所上市公司整体海外收入占比超过30%，其中信息技术和可选消费海外收入占比最高；日本可选消费突出的“产品力”是国际扩张中适应当地市场的有利武器。此外，涨幅最高的公司Goldwin为一高端运动品牌商，通过多年的面料研发和产品代销构建了深厚技术壁垒和市场渠道，在2016年自行开店经营后保持了较快的增长，市场给予了更高估值，实现“戴维斯双击”。近十年日本可选消费发展的两点潜在不利因素：（1）日本电商的发展加速了零售业集中度提升的过程，但也造就了线下消费场景中极致的人性化服务；（2）日本人口结构的恶化暂未给企业带来严重影响，女性就业比例提升和大量雇佣兼职员工是主要原因。
　　◆国内经济转型和消费升级进行时，较日本更优的人口结构及创新要素意味着经济中具有更多机遇。（1）消费结构转型持续时间长，国内无论餐饮、共享经济、户外等生活型服务业，还是企业服务等生产型服务业都在起步阶段，具有更大的增长空间；（2）日本企业在低增长背景下，通过抓住消费者对高性价比商品的需求，有效提高周转水平，这一经营策略有利于企业在周期波动中增加市场份额；（3）A股公司海外收入占比偏低，成熟度高的家电、纺织服装和全球化程度高的信息技术，还有很大的拓展空间。
　　◆风险提示：样本选择误差；日本人口老龄化的加剧；中日发展阶段差异。