德邦证券-桃李面包-603866-费用加大利润略承压，中长期成长路径清晰-200102

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　　投资要点
　　产能扩张持续推进，主业有望维持稳健增长。桃李2016年至2019年前三季度收入增速分别为29%、23%、18%和17%，收入增速有所回落主要是受限于当前产能布局的瓶颈，尚无法在非成熟市场进行大规模铺货。桃李已加快非成熟市场的产能建设，武汉工厂原计划2020年一季度投产，预计实际投产时间提前，武汉及山东工厂的产能于2020年逐步释放。收入有望维持稳健增长；
　　短期费用投放或加大，利润端略承压。短保面包目前尚处于发展前期阶段，不存在明显的挤压式增长，但达利美烘辰的进入，尤其是在试水了桃李东北成熟市场之后加大在桃李非成熟市场的布局，或导致桃李新市场费用投放加大，桃李的利润端或受到一定影响；
　　核心管理层未减持，家族持股比例仍较高。自2018年12月公司股票首次公开发行的限售股解禁至今，大股东合计减持2699万股，但实控人中吴学群（现任总经理）、吴学亮（现任董事长）未有减持。目前家族持股比例合计76.98%；
　　回购股份用于员工激励，有助于进一步激发活力。2019年11月15日，桃李发布股份回购预案，计划自董事会审议通过回购股份方案之日起6个月内，以自有资金4500-5500万元，通过集中竞价方式回购公众股份，回购的价格上限为50元/股。本次回购股份拟用于员工持股计划，有利于实现员工及公司利益一致性，进一步激发活力；
　　桃李积极应对竞争，中长期成长路径清晰。目前桃李正处于跑马圈地阶段，随着桃李成熟市场的进一步深耕，以及新建产能逐步投产、新市场加速培育，预计未来五年公司收入、利润均有翻倍空间；
　　投资建议：维持“增持”评级。桃李在短保面包行业有多年的积累，看好其竞争壁垒及成长空间。短期公司利润端或承压，将2019-2021年EPS由1.16/1.40/1.70略下调至1.12/1.26/1.48，对应PE分别为38.5/34.0/29.1倍，维持“增持”评级；
　　风险提示：新市场拓展不及预期；竞争加剧导致费用率大幅提升；食品安全问题