中信证券-杭州银行-600926-首次覆盖报告：结构优化，业绩改善-200102

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　　核心观点
　　杭州银行具备区域优势，资产负债表结构持续优化，贷款信用风险压力已有明显缓释，拨备相对充足，未来具有业绩弹性空间。首次覆盖给予“增持”评级。
　　杭州银行业绩高增，ROE回升中。杭州银行是一家立足浙江省的城市商业银行，实际控制人为杭州市财政局（与一致行动人合计持股24.96%），2019H浙江省内的贷款占比68.28%、并贡献了营业利润的84.58%。公司资产和盈利规模在A股城商行中属中等水平，ROE绝对水平偏低（2019年前三季度为11.92%，同业平均13.43%），不过利润增速（前三季度同比+20.25%）却远高于同业（平均13.89%）助力ROE回升，未来建议关注信用成本变化和非息收入增长。
　　资产负债表结构优化中，有助稳定息差水平和增强报表稳定性。公司在2014-17年亦通过“同业负债+金融投资”的模式驱动资产负债表快速扩张（期间总资产CAGR达25%，新增总资产中金融投资占74%）。金融去杠杆的监管态势下，2018年以来资产负债表持续优化，主要体现在向存贷业务回归：1）资产端，贷款占比由最低32.9%升至2019Q3的39.4%，新增贷款集中在对公的公用事业、租赁和商务服务以及零售的按揭、经营贷、消费贷等领域，而非标则明显压降（由最高29.54%降至2019H的16.85%）；2）负债端，增加存款吸收（由最低57.4%升至2019Q362.8%），同时减少对同业负债的依赖（由最高占比28.4%降至2019Q3的25.8%）。2018年以来得益于资产负债表结构调整以及宽松流动性环境，公司净息差也企稳回升至2019H的1.77%。
　　非息收入实现高增长，投资性收益和手续费均有显著贡献。2019年前三季度公司非息收入同比+125%：一方面会计准则调整，导致投资收益和汇兑收益大幅增加；另一方面财富管理、投行等业务贡献手续费增长（托管及其他受托业务佣金同比+48%、债券承销手续费+35%、代理手续费+96%、融资顾问业务手续费+110%）。从非息收入构成来看，投资性收益和汇兑损益占营收比重为21.2%、手续费净收入占比8.1%，未来公司收入端受金融市场波动的影响可能增大。
　　信用风险压力缓释，业绩弹性有望释放。存量风险持续出清：1）传统的风险集中领域（经营贷和批零业、制造业）积极地暴露和处置，节奏总体平稳，2019H考虑核销后的实际新增不良15.3亿（与2017H、2018H基本持平）；2）账面风险指标明显改善，2019Q3“不良+关注”率降至2.69%（行业平均3.88%）、2019H逾期90+/不良仅74.67%（行业平均77.56%）。增量风险关注经营贷和消费贷领域，2016-2019H新增贷款集中在租赁和商业服务业、公用事业和零售的按揭、经营贷和消费贷等领域。贷款拨备覆盖水平较充足：狭义覆盖指标①拨备覆盖率311.16%和②拨贷比4.2%，若考虑潜在问题资产“拨备/（不良+关注）”也达到155.95%（行业平均80.32%）。对于金融投资的拨备水平仍旧偏低，未来视监管政策或存在加计可能，不过经我们测算对利润表的整体压力可控。
　　风险因素：宏观经济增速失速下行，资产质量超预期恶化；金融市场波动可能导致利润表波动加大；非标拨备计提影响利润释放。
　　投资建议：给予“增持”评级。杭州银行具备区域优势，资产负债表结构持续优化中，贷款信用风险压力已有明显缓释，拨备相对充足，未来具有业绩弹性空间。首次覆盖给予“增持”评级，预计2019/20/21年归属普通股股东净利润同比增长20.28%/18.16%/18.96%，预计2019/20/21年BVPS分别为10.22/11.41/12.84元，对应EPS分别为1.27/1.50/1.78元，当前股价对应2020年6.12xPE/0.80xPB。