长城国瑞证券-芒果超媒-300413-综艺节目龙头，打造全产业链服务互联网视频平台-191231

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　　主要观点：
　　◆全产业链布局，业绩保持较快增长。公司形成了以互联网视频平台运营为核心，影视剧、综艺节目制作、艺人经纪、音乐版权运营、游戏及IP内容互动运营、媒体零售、消费金融及智能硬件在内的上下游协同发展的传媒全产业链布局。2017年以来公司业绩保持较快增长，2019年三季度公司实现营业收入82.32亿元，同比增长14.63%，实现归母净利润9.75亿元，同比增长19.92%。此外，公司2019年三季度毛利率为37.58%，净利率为11.85%，比2018年均有所提升，我们认为主要受益于边际成本的降低。
　　◆综合视频行业保持较快增长，会员付费比例显著提升。根据中国网络视听节目服务协会统计数据，2018年，我国综合视频市场规模为888亿元，同比增长21.84%。从综合视频市场的收入来源来看，近年来，广告收入占比下降明显，内容付费占比则逐年提升，2018年广告收入和内容付费分别占比47.1%和34.5%。反映出用户付费意识和意愿在逐步增强。。
　　◆公司精准定位用户，已成为综艺市场的行业龙头。公司通过“精品自制”内容夯实青春、都市、女性的平台用户定位，借助“优质精选”内容进一步实现精准用户群体验升级，公司的差异化策略使得互联网视频业务取得快速的发展，2019年上半年营业收入达24.85亿元，同比增长79.46%，受益于业务规模的扩大和成本的有效控制，互联网视频业务的毛利率也从2015年的-111.21%上升至2019年上半年的38.44%。在电视综艺方面，2019年电视综艺播放量前10中，芒果TV占据了5个席位（2部为独播，3部为联播）；在网络综艺方面，2019年累计播放量排名前10的网综节目当中芒果TV占据了7部（6部为独播，1部为联播）。芒果TV已成功崛起成为这一细分市场的行业龙头
　　◆公司制作团队实力雄厚，持续创造多款优秀IP。公司具有规模庞大、经验丰富的制作团队，目前自有内容制作人员超过1500人，独特的造血机制和开放、创新的人才激励机制，推动制作团队不断生产优质精品内容，持续提升公司在内容制作方面的核心竞争力。综艺节目制作方面，公司全资子公司快乐阳光目前拥有16个综艺制作团队，其创新制作的《妻子的浪漫旅行2》、《女儿们的恋爱》、《密室大逃脱》等节目，进一步强化了对年轻人的引领；影视剧制作与投资业务方面，目前芒果TV自有+外部影视工作室达15个，优质剧数量与质量实现双提升。根据骨朵热度指数排行榜数据，2019年上半年度全网评论数热度前50中，芒果TV占14部，其中有8部为独播剧，远超过去两年。
　　投资建议：
　　我们预计公司2019-2021年的EPS分别为0.681、0.849和1.018元，对应P/E分别为51.01、40.92和34.13倍。目前互联网信息服务行业最新市盈率（TTM，整体法，剔除负值）为51.89倍，考虑到公司作为综艺节目领域龙头，持续打造优质多款优秀IP，付费用户数量保持较快增长。我们认为公司估值仍有一定上升空间，因此首次覆盖给予其“增持”评级。
　　风险提示：
　　行业竞争风险；会员增速不及预期风险；版权瑕疵以及侵权盗版风险；作品未能通过审查风险等。