民生证券-海天味业-603288-点评报告：并购动作再下一程，小品类扩张持续推进-200102

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　　一、事件概述
　　公司发布对外投资公告，拟以16,917.5万元人民币的价格取得合肥燕庄食用油有限公司67%的股权。
　　二、分析与判断
　　海天味业股权转让+增资扩股拿下合肥燕庄67%的股权
　　海天味业本次交易采取先股权转让后增资扩股的方式进行，先由自然人刘燕将持有的合肥燕庄4525.02万元注册资本对应的股权（占注册资本的43%）转让给海天味业，而后海天味业对合肥燕庄进行增资。股权转让款对价为6312.5万元，增资款为1.06亿元。本次交易前，合肥燕庄注册资本为1.05亿元，刘燕持有100%股权；交易完成后，合肥燕庄注册资本变更为1.81亿元，海天味业持有67%股权，自然人刘燕持有33%股权。合肥燕庄截至2019年9月30日的净资产账面值为5390.21万元，公司通过股权转让取得43%股权现金对价为6312.5万元，溢价率超170%。据测算，海天味业获得合肥燕庄股权价格约为1.4元/注册资本。
　　“燕庄”品牌+海天渠道强强结合，看好未来海天在芝麻油领域取得突破
　　本次并购一方面有利于进一步提升海天味业对于原材料的粗加工能力和仓储配送能力，另外一方面则有利于加码芝麻油业务板块――合肥燕庄主营食用植物油分装、加工和销售，尤以精品芝麻油生产闻名，公司是头道初榨芝麻油的引领者，还是冷榨芝麻烹饪油的创始者，2012年至今蝉联中国粮食行业协会评选的“中国芝麻油加工企业十强”，因此其本身具备一定的品牌优势。同时，海天味业本身拥有“天赐良谷”系列芝麻油和芝麻香油品类，因此我们看好未来海天的渠道优势与合肥燕庄原有的品牌优势强强联合，在芝麻油业务方面形成规模聚焦效应。从行业角度来看，芝麻油行业增长空间优于传统食用油且竞争格局十分分散：1.行业空间方面：受益于消费者饮食健康化的发展趋势，近几年芝麻油细分行业销售额增速一直快于食用油行业总体（根据中国油脂网及欧睿数据，16-18年芝麻油销售额CAGR为6%，而同期食用油整体仅为2%），预计未来5年趋势不变；2.竞争格局方面：尽管我国食用植物油市场已经基本告别散装油时代，但芝麻油行业仍以小作坊加工生产为主，市场销售散装油占据较大份额，竞争格局极为分散。因此，在行业整体仍待整合的背景下，随着“燕庄”品牌逐步流入海天的渠道，我们看好未来海天芝麻油业务取得超出行业整体的增速，逐步实现对于芝麻油市场份额的收割。
　　短板补齐、长板拉长，长期看好海天味业业绩持续增长
　　1.产能端：海天2017年年底启动高明220万吨调味品扩建项目，扩建总规模为220万吨（其中，酱油150万吨，酱30万吨，复合调味料40万吨），新建酱油产能在现有基础上接近翻倍，彰显了公司未来空间的坚定信心。假设产能2019年开始逐步释放、2023年全部释放，同时叠加提价和产品结构升级的因素，未来酱油、调味酱单品CAGR分别约为15%、10%，因此产能的释放为19年开始的“三五”计划定下了持续增长的基调；2.产品端：集中资源聚焦酱油、蚝油、黄豆酱三大核心品类，推进酱油结构升级，做大蚝油体量，加强黄豆酱新市场培育，同时注重醋、料酒等新品类研发和培育，公司上市以来加强对于腐乳、醋、芝麻油等小品类的重视程度；3.渠道端：积极推进渠道下沉，通过销售人员及经销商数量的扩张实现对于数量的扩张实现对于中西部区域下线空白市场的开发，助推收入增长。总体而言，产能/品类/渠道三端改革背景下公司短板补齐、长板拉长，坚定看好公司未来业绩的持续释放。
　　三、投资建议
　　预计19-21年公司实现营业收入为197.60亿元/228.82亿元/263.14亿元，同比+16.0%/15.8%/15.0%；实现归属上市公司净利润为52.37亿元/61.89亿元/71.93亿元，同比+20.0%/18.2%/16.2%，折合EPS为1.94元/2.29元/2.66元，对应PE为55X/46X/40X。当前调味品板块整体估值为64倍，公司估值与板块整体水平基本一致，考虑到公司在产能、产品及渠道方面三管齐下，预计未来公司业绩增速将快于行业平均水平。综上，维持“推荐”评级。
　　四、风险提示：
　　消费升级不达预期、上游原材料价格异常上涨、食品安全风险等