东吴证券-贵州茅台-600519-基础建设年，稳中求进取-200103

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　　事件
　　12月27日，公司公告2020年茅台酒销售计划为3.45万吨左右。1月2号，公司发布公告2019年度生产茅台酒基酒约4.99万吨，系列酒基酒约2.51万吨；2019年度实现营业总收入885亿元左右，同比增长15%左右；实现归属于上市公司股东的净利润405亿元左右，同比增长15%左右。本公司2020年度计划安排营业总收入同比增长10%。
　　投资要点
　　量增超预期+直营比例提升护航增长。12月27日茅台公告20年茅台酒销售计划约3.45万吨，同比19年计划投放3.1万吨增长11.3%，超预期放量打消投资者关于公司20年增长动力不足的担忧。价格方面，李保芳总在茅台经销会表示20年公司将大幅提升自营规模，原则上实现成倍增长，据估算直营渠道投放量将增长至2800吨左右（19年预计1400吨）；同时公司将建设自营电商，加大商超、电商、团购等渠道投放力度，加强扁平化管理。预计随直营体系优化及非标酒增量公司吨价将稳步提升，护航公司稳健成长。
　　销售费用上升+产品结构调整影响19Q4业绩。根据公告公司19Q4业绩低于市场预期，实现营收249.9亿元（同比+12.4%），归母利润100.5亿元（同比-4.1%）。预计业绩不达预期原因，1）基数效应导致：公司18H1由于渠道调整等因素导致年底部分费用冲回销售费用-2.7亿元，影响18Q4销售费用率仅为-1.23%（参考19H1由于渠道调整销售费用率同样处于低位），结合春节提前等因素预计费用投放导致19Q4销售费用有可能大幅上升。同时，18Q4营收/归母净利润同比+34%/+48%，存在高基数效应。2）产品结构调整：18年底非标酒增量1000吨提升公司吨价，拉高18Q4毛利率水平至91.2%（同比17Q4+1.8pct），净利率水平至52.6%（同比17Q4+4.1pct）。
　　理性看待短期业绩波动，坚守高确定性板块龙头。根据19年初公司业绩公告计算可得18Q4公告营收200.3亿元（同比+21%，但实际+34%），公告归母利润92.7亿元（同比+31%，但实际+48%），19Q4业绩虽暂时低于预期但仍待后续观察。同时公司公告20年收入目标增速为10%，符合“基础建设年”稳中求进主基调。公司18/19年已连续两年超预期完成年初增长计划，未来量价齐升仍有较强预期，建议理性看待短期业绩波动关注长期业绩稳定兑现。
　　盈利预测与投资评级：我们预计19-21年公司收入达890/1004/1149亿，同比增长15.3%/12.8%/14.4%；归母净利润达408/477/562亿，同比增长15.8%/17.1%/17.7%；对应PE分别为35/30/25X，维持“买入”评级。
　　风险提示：高端酒需求回落风险，产能投放不达预期，食品安全风险，系列酒增长不达预期。