华创证券-大悦城-000031-定增完成点评：引入险资战投助力发展，商住协同拿地优势凸显-200103

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　　24亿股权融资占比8.41%，引入太保、工银助力发展、推动负债率优化
　　本次公司定增获1.41倍超额申购，最终确定发行股数为3.60亿股、募集资金24.26亿元；公司总股本由发行前的39.26亿股增加至42.86亿股。公司成功引入两家战略投资者，分别为太平人寿保险有限公司和工银瑞信投资管理有限公司，申购价格为6.73元/股；两家战投持股比例分别为6.61%和1.80%，合计占比8.41%；中粮集团及一致行动人明毅持股比例从75.64%稀释至69.28%。值得注意的是，本次定增是2018年至今唯一一单A股房地产股权融资成功足额发行的案例，并且定增完成后公司货币资金增加、股本增加，推动负债率优化；此外，根据规定本次引入定增参与方持有股票需要锁定3年，未来太平人寿将与公司开展全面战略合作，也将推动公司更有质量的发展。
　　逆周期积极拿地、成本控制再优化，“商业+住宅”整合优势逐步显现
　　3Q19，公司拿地面积403万平，拿地金额214亿元，分别相当于18年销售面积和销售金额的313%和54%，拿地态度积极；拿地均价5,315元/平，占比同期销售均价仅21%，并且较18年拿地均价6,433元/平下降17%，拿地成本控制优秀。其中Q3拿地面积295万方，拿地金额151亿元；拿地均价5,108元/平，较19H1拿地均价5,882元/平下降13%，较18年拿地均价6,433元/平下降21%，拿地大增同时成本控制优异，其中昆明、武汉、济南等城市拿地均有商业协同效应，拿地隐含毛利率较高。事实上，2017年至今，公司利用大悦城品牌与中粮产业协同在二线城市获得低价地块，总体平均拿地楼板价较周边住宅成交均价折价47%，其中我们估算分摊后住宅拿地均价较周边住宅成交价格平均折价38%，“大悦城”商业地产+住宅开发的拓展模式持续验证。
　　央企融资优势凸显，中票利率仅4.25%，定增推动净负债率下降约14pct
　　19Q3末，公司资产负债率78.9%，较18年末下降6.0pct；净负债率125.1%，较18年末下降46.1pct；现金短债比1.3倍。假设其他资产和负债不变的情况下，公司定增完成后资产负债率将降至77.8%，较19Q3末下降1.1pct；净负债率将降至111.4%，较19Q3末下降13.7pct；预计负债情况将持续优化。此外，公司融资端优势在行业资金趋紧的情况下愈发凸显。新增额度方面，公司10月末获批30亿公募债额度，成为2019年中为数不多的获批新增负债额度的主流房企之一（保利、中南、金科等）；发债利率方面，12月发行15亿元/3年期/4.25%中票，发债成本处于行业低位，央企融资优势较强。
　　投资建议：引入险资战投助力发展，商住协同拿地优势凸显，维持“强推”
　　大悦城作为内资商业地产标杆，卡位一二线核心资产，拥有极强的招商、运营和品牌力，历年租金稳定增长。AH平台整合后拿地端获得强大优势，积极拿地之后也推动销售持续快增，核心基金撬动资本赋能、轻重并举加速标准化复制。我们维持公司2019-21年每股收益预测分别为0.76、0.88、1.11元，现价对应19/20PE为9.6/8.2倍，较每股NAV14.09元折价49%，目前现价仅略高于定增价6.73元，优质资产低估，我们按照NAV折价30%以及20年目标PE11倍，维持目标价9.86元，维持“强推”评级。
　　风险提示：社零增速不及预期，公司住宅开发业务结算进度不及预期。