国信证券-超华科技-002288-聚焦电子基材，发力5G及新能源市场-200103

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　　事项：
　　超华科技动态跟踪。
　　国信电子观点：超华科技公司拥有从PCB原材料到PCB成品的全产业链生产能力，坚持“纵向一体化”产业链发展战略，拥有一站式服务客户能力。目前公司投建8000吨高精度电子铜箔二期项目，其中近4000吨为锂电铜箔产能，为布局新能源汽车锂电打下较好基础。同时公司在2018年成功开发了5G高频特种板及超大尺寸特殊板，将来有望进一步拓展5G高频高速的市场。我们预计公司2019-2021净利润分别为0.47/0.71/1.05亿元，对应PE 100.0/65.6/44.7倍。公司努力实现产业升级，定位自身新材料公司，积极布局新能源汽车领域，给予“增持”评级。
　　评论：
　　纵向一体化PCB公司
　　超华科技成立于1991年以PCB起家，并于2009年在深交所成功上市。2009年至今，超华科技坚持“纵向一体化”产业链发展战略，并持续向上游原材料产业拓展，公司进入全产业链布局阶段，公司进行了一系列的PCB外延并购，先后收购广州三祥、梅州泰华、惠州合正等公司。公司目前拥有铜箔产能为1.2万吨/年，覆铜板产能为1,200万张/年，PCB产能为740万平方米/年，未来产能目标将达铜箔4万吨/年、覆铜板3200万张/年。
　　超华科技于2015年成功介入智慧城市和芯片设计及软件集成产业领域，参股全球领先的G.hn芯片设计公司芯迪半导体；超华科技重视实业资本和金融资本互融互补，公司发起设立的梅州客商银行已于2017年正式开业，2018年控股设立深圳华睿聚信供应链管理有限公司。
　　公司主要股东梁健锋先生、梁俊丰先生及其一致行动人合计持有公司股份占总股本的比例为24.95%，是公司的实际控制人。2019年4月，公司原董事长、法定代表人，梁健锋卸任，由梁健锋之子梁宏成为董事长及法定代表人。
　　超华科技产品主要为高精度电子铜箔、各类覆铜板等电子基材和印制电路板（PCB）。公司目前已具备提供包括铜箔基板、铜箔、半固化片、单/双面覆铜板、单面印制电路板、双面多层印制电路板、覆铜板专用木浆纸、钻孔及压合加工在内的全产业链产品线的生产和服务能力，是行业内少有的具有全产业链产品布局企业。
　　二、公司营收结构分析，铜箔和覆铜板近年来稳定增长，为公司主要利润来源
　　近年来公司营收及净利润有所波动，扣非净利润呈现小幅增长。2017年~2018年以来公司营收约在13~14亿元左右；净利润于2017年成功扭亏为盈之后，约在0.35~0.47亿左右；扣非后归母净利润从2016年的-0.88亿元提升至2018年的0.56亿元，2019年前三季度达到0.52亿元；归母净利润2018年为0.35亿元，预计2019年为0.47亿元，待公司2020年新建铜箔产能释放之后，有望迎来较好提升。
　　近年来铜箔和覆铜板营收占比较高，贡献绝大部分利润。铜箔、覆铜板、印制电路板是公司营业收入的主要来源，根据2019年中报，铜箔与覆铜板业务占比达到70%的水平，其中铜箔营收2.8亿，占比为40%；覆铜箔板营收2.09亿，占比为30%；印制电路板营收1.94亿，占比为28%。铜箔、覆铜箔板、毛利率分别为29.75%、18.20%、8.89%，铜箔贡献毛利较高。
　　近三年来前五大客户销售占比有所提升。公司客户群覆盖国内大部分PCB、CCL上市公司和行业百强企业。公司高毛利锂电铜箔产品已通过部分重点客户测试和验证，实现小批量供货；5G高频特种板也正积极扩大国内优质客户覆盖；此外，公司PCB事业部在报告期实现汽车板的生产，并通过客户认证。公司通过高端产品的开发，将进一步扩大公司优质客户群的覆盖面，全面提升公司整体竞争力。
　　三、公司盈利能力分析，核心盈利指标对比行业显现较弱，主要为毛利率表现一般，且总体费用率显现提升
　　公司核心盈利指标ROE近3年低于PCB行业中位数，通过杜邦分析显现为净利率较低。2016-2018年，公司ROE显现较低，分别为-5.14%、3.15%、2.26%，低于行业中位数水平。通过杜邦分析比较显现，公司ROE水平表现一般主要归因于公司近3年来净利率显现较低，以2018年财报数据为例，行业净利率中位数为11.59%，公司销售净利率为2.48%，仅为行业中值的21%；公司资产周转率为0.51，为行业中值的66%；权益乘数为1.79略高于行业中值1.72。
　　从另一个角度看，公司2018~2019Q3扣非ROE年好于ROE表现，显现为非经常性损失对公司盈利产生一定影响。深入分析后，发现公司常规业务表现有所向好，但财报期非经常性损失发生较多，其中在2018年及2019Q3财报期，分别发生为3,323和3,579万元非经常性损失，主要原因为公司2014年年度报告，被广东证监局于2017年12月认定为存在虚假记载，部分投资者据此上诉并要求公司赔偿，公司与这些投资者达成和解协议并补偿了相关损失，故而发生此非经常性损益。我们判断曾经公司财务内控管理存在问题，但随着2018年7月公司财务相关负责人替换，以及2019年3月公司新董事长任职，公司管理及内控正在进一步规范。
　　除经常性损益因素外，公司总体费用率升高，导致净利率走低
　　2016年~2019Q3年，毛利率显现回升，从初期的9.59%提升至2019Q3的22.38%，总体上低于行业中位数约5~7个百分点，但提升速度快于行业中位数表现。显现公司优化营收结构，高毛利的铜箔产品销售增长呈现效果。
　　在毛利率提升背景下，公司净利率低于行业中位数，EBITDA率(税息折旧及摊销前利润率)相对表现略好。和行业中位数相比，公司EBITDA率2017~2018年略低2~3pct，2019年Q3两者差距有所增大至5~6pct，预计也是受非经常性损益及公司自身费用率提升的影响。
　　分拆公司各项费用率情况，公司费用率持续提升，但各阶段费用细项呈现差别。2017~2018年，公司财务费用率提升较快是整体费用率提升主因，而2019年公司管理费用+研发费用呈现显著增长，预计主要系公司为研发包括高毛利及5G新产品，故研发投入显现较快增长。
　　四、公司营运指标稳健性分析
　　截止2019年三季度，公司资产负债率45.90%，同比提升3.47%，整体负债率属于正常情况，存在一定偿债压力。
　　仔细拆分发现，公司主要负债为流动负债，占总负债的96%。而2019年Q3流动比率与速动比率分别为1.13和0.61，且近年来呈现不断下降趋势，公司短期借款和应付票据合计7.9亿元，一年内到期的非流动性负债为1.89亿元，而在手账面货币资金为0.89亿元，并且公司于2019年10月9日将持有的梅州客商银行股份有限公司的17.60%股权质押给中国银行，出质股权数额为3.52亿元，以上显现公司存在一定的债务压力。
　　从应收账款周转天数和存货周转天数分析，公司应收账款周转天数基本处于行业中位数水平，显现下游客户回款属于正常情况。存货周转天数显著高于行业存货周转天数中位数。
　　我们详细分拆公司存货占比情况及存货分类，公司存货/总资产占比近年来走高，截至2019Q3达23%。公司近年来存货金额年增速达21%~28%左右，快于营收增速，2019Q3达到了6.76亿元，占公司总资产的23%，高于竞争对手水平。此项部分解释了公司存货周转天数持续上升原因。
　　我们以公司2019中报数据，分析公司存货详细分类：显现公司存货占比最大的科目为“发出商品”，2019H1期末账面价值为2.26亿元，同比增长了84%，预计主要系公司为获取客户提前将货送至对方工厂，等对方使用生产后再结算所致。此科目快于营收增速，显现下游产业链需求存在一定不确定性。
　　公司原董事长梁健锋先生股票质押比例较高，截至2019/12/19日，未解质押率数量占其持有股份数的99.50%。公司另一重要股东梁俊丰先生质押比例占其持有股份数为60.62%，处于合理偏高水平。公司总体股权质押率为26.1%，相比年初基本持平。
　　五、投资建议
　　公司拥有从PCB原材料到PCB成品的全产业链生产能力，并坚持“纵向一体化”产业链发展战略，拥有一站式服务客户能力从而牢牢把握优质客户群体。目前公司投建8000吨高精度电子铜箔二期项目，其中近4000吨为锂电铜箔产能，为布局新能源汽车锂电打下较好基础，并且公司在2018年成功开发了5G高频特种板及超大尺寸特殊板，将来有望进一步拓展5G高频高速的市场。我们预计公司2019-2021净利润分别为0.47/0.71/1.05亿元，对应PE 100.0/65.6/44.7公司努力实现产业升级，定位自身新材料公司，积极布局新能源汽车领域，给予“增持”评级。
　　六、风险提示
　　1、公司扣非利润虽显现改善，资产负债表的稳健性仍需要关注，若宏观经济及下游需求不及预期情况下，可能存在营运稳健性风险。
　　2、公司2014年因虚增利润而被广东证监会监管处罚、2017年年度审计报告审计结果为带保留意见、2018年10月公司又发布《关于前期会计差错更正及追溯调整的公告》，参股公司贝尔信涉嫌合同诈骗正在被公安机关立案调查，并对2015年度~2018年上半年财务报表进行了追溯调整，显现公司存在管理及财务内控不严的风险。