中信证券-江西铜业-600362-投资价值分析报告：现金流强劲外延并购可期，成就世界一流铜企-200103

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　　核心观点
　　“三年创新倍增计划”激活公司发展动能，随着2019年铜价底部的三次并购，公司打开外延生长空间，权益铜矿储量和产量均增长60%。叠加在建产能逐步达产，铜矿/阴极铜/铜材均迎来稳定上升期，铜价上涨周期中盈利充分释放。给予公司目标价22.60元，维持“买入”评级。
　　需求好转叠加供给收缩，铜价上行期间江西铜业最具弹性。地产竣工修复和汽车景气度回升，铜消费确定性回暖，TC/RC和硫酸价格同步低位运行，CSPT联合减产，预计国内精铜缺口将扩大，叠加库存低位，预计2020年铜价上行至6400美元/吨。回顾2016年至今的七轮铜价上涨周期，江西铜业在国内大型铜上市公司中弹性最高。
　　坐拥国内最大铜矿，外延收购世界级铜企股权，精准把握低点扩张机遇。截至2018年拥有铜矿权益储量1380万吨，德兴铜矿为国内最大铜矿，C1成本位于全球前20%。2019年低点收购唯一有产量扩张的世界级铜企FQM18.02%股权，其铜资源储量/产量全球占比为7.0%/3.4%，对应公司权益铜矿储量和/产量均增长60%以上。
　　冶炼铜规模技术领先，成本低位助力盈利持续释放。公司是全球最大的铜冶炼和铜加工企业，规模优势显著。持续的研发投入下，铜冶炼综合回收率、冶炼作用率和吨铜综合能耗均位居世界第一，行业最低的冶炼成本助力公司盈利持续释放。
　　并表恒邦股份，打造黄金平台，助力三年规划形成。2019年公司收购国兴铜矿和恒邦股份，形成170万吨阴极铜产能，随着恒邦股份优质黄金资源的注入，预计2018-2023年公司阴极铜/黄金产量CAGR为4.6%/23.8%。为完成“三年创新倍增计划”的目标，预计公司还需要进一步外延并购优质资产，稳健的财务结构可提供有力支撑。
　　风险因素：铜矿扩建不及预期，外延并购不及预期，铜价格波动风险。
　　投资建议：随着公司产量规模扩张，受益于全球领先的低铜矿成本和较高铜矿自给率，具有冶炼规模/成本优势的公司在铜价上行期间最具盈利弹性。考虑到铜加工费下调的影响，我们下调公司2019-2021年归母净利润预测至26.5/32.6/39.0亿元（原预测值为31.0/36.7/42.7亿元），对应EPS预测分别为0.77/0.94/1.13元。综合PB/ROE、PE和EV/EBITDA、市值产量比以及DCF现金流模型等估值法，得到公司股价合理范围20.7-22.7元。考虑公司的行业地位及外延扩张趋势，给予未来一年目标价22.60元（对应2020年24倍PE），维持“买入”评级。