长城国瑞证券-白酒行业专题研究报告：好酒精酿，各领风骚-191231

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　　主要观点：
　　◆浓香型、酱香型、清香型是我国白酒市场主要香型。中国白酒是全球六大蒸馏酒之一，主要采用粮谷作为原材料，用曲、小曲或麸曲及酒母为糖化发酵剂酿造而成。由于原材料和工艺选择、水文、气候等因素差别，白酒色、香、味各异，根据香型划分，白酒共有十二种主要香型，其中浓香型、酱香型、清香型白酒销售额占比居于前三位，2017年销售额比重分别为51%、15%、12%。
　　◆白酒行业收入和利润集中在头部企业。根据国家统计局数据，2018年我国规模以上（主营业务收入大于2000万元）白酒企业共1445家，较2017年数据减少148家，行业集中度略有提升。2018年规模以上白酒企业白酒总产量为871.20万千升（折65度），同比增长3.14%；完成销售收入5,363.83亿元，同比增长12.88%；实现利润总额1,250.50亿元，同比增长29.98%。2018年，A股18家上市白酒企业（申万分类）白酒业务合计收入1,985.28亿元（占2018年规模以上企业总收入的37%），同比增长28.24%，净利润合计为697.44亿元（占规模以上企业总利润的56%），同比增长33.12%。在白酒上市公司中，收入前五的公司占上市公司白酒总收入78.76%，利润前五的公司占总利润的88.73%。尽管白酒企业众多，行业整体集中程度低，但收入和利润均集中在少数头部企业。
　　◆收入和年龄是影响白酒需求量两大重要因素。除了满足“口腹之欲”外，白酒消费者愈发重视的社交、品牌和收藏价值。影响居民白酒消费量的因素包括收入水平、替代品消费、偏好、年龄等，其中收入是影响白酒需求的决定性因素，对白酒消费量存在先增后减的影响，中等收入群体白酒消费量最大；年龄也是重要影响因素，各年龄阶段中，年轻人（30岁以下）消费量最少，随着年龄增长，白酒消费量逐步上升，到50-60岁达到峰值，之后消费量逐步下降。
　　◆口感和品牌是白酒购买的主要考虑因素。胡润百富《中国酒类消费行为白皮书》调查显示，消费者选择白酒产品中，首要考虑因素是口感（主要受到香型的影响）；其次是品牌因素，调查中茅台、五粮液是最受青睐、购买比例最高的两个品牌；度数是第三个主要考虑因素，受欢迎的高端白酒的度数大多为52或53度。
　　◆中高低端白酒毛利率层次明显。A股上市白酒企业白酒业务毛利率多分布在50%~90%之间，不同企业毛利率差距较大，贵州茅台2018年白酒业务毛利率高达91.25%，在同业中长期居于首位；而顺鑫农业由于主要产品价格低，2018年其白酒业务毛利率仅为49.63%。白酒毛利率分档次来看层次明显，高端白酒毛利率通常在90%以上；中端白酒（100元以上）毛利率大约为60%~85%；低端白酒毛利率则位于50%以下。
　　投资建议：
　　白酒口感和品质受到原材料、水源、气候、环境以及工艺、酿酒师/勾兑师技术等多种因素影响，具有不可复制性；白酒消费文化属性较强，得到国人广泛认可，具有长期稳定性。从商业角度来看，白酒行业经营模式简单、行业壁垒较高、盈利能力强而且稳定，是值得长期关注的典型细分行业。白酒行业内部各企业产品风格、经营特点、发展状况各异，行业结构性投资机会凸显，建议持续关注高端、次高端以及地方性白酒龙头。
　　风险提示：
　　宏观经济下行致消费不振风险、饮料酒竞品竞争风险、食品安全风险、市场推广不及预期风险。