华泰证券-新奥股份-600803-轻资产气源拓展，天然气一体化再下一城-200103

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　　“轻资产”参股收购重庆LNG液厂，天然气一体化布局再下一城
　　据金融界报道及我们与公司方面确认，公司与重庆涪陵能源签署协议，内容包括：1）双方联合收购建设重庆龙冉100万方/天产能的LNG液厂（公司参股14%）；2）双方共同设立销售合资公司（公司参股51%）负责销售该液厂LNG产品。重庆龙冉项目位于我国最大的页岩气生产基地―重庆涪陵，项目设计LNG产能22万吨/年（约3.3亿方/年），公司预计2020年下半年投产。继公司拟收购港股城燃龙头新奥能源32.80%股权之后，本次收购重庆龙冉项目，彰显公司进军天然气上中下游一体化布局的决心，维持“买入”评级。
　　借页岩气发展东风，LNG业务强势扩张
　　目前国内的页岩气主要产自四川盆地，以涪陵、威远-长宁、邵通页岩气区块为主。国家能源局指出2020年力争实现页岩气产量300亿方（2018年103亿方），2030年实现页岩气产量800-1000亿立方米。重庆龙冉项目位于重庆涪陵，气源储备充足，项目设计LNG产能22万吨/年（约3.3亿方/年），公司预计2020年下半年投产。公司现有山西沁水LNG液厂，产能10万吨/年（约1.34亿方/年），重庆龙冉项目建成后，公司LNG产能将大幅提升至4.64亿方/年，对应产能弹性增长246%，上游气源能力显著提升，一体化布局再下一城。
　　“轻资产”参股拓展模式，下游资源撬动上游发展
　　公司本次与涪陵能源的合作，系利用公司自身下游优势打通上游供给的新尝试：1）供给端：涪陵能源将通过与上游气源商合作及自身资源保障供给；2）需求端：公司将凭借LNG液厂运营和技术优势，以及下游城市燃气现有布局，搭建销售渠道。同时，公司以“轻资产”参股模式参与上游气源（LNG液厂参股14%，销售公司参股51%），以更少资金撬动更多上游资源，公司预计未来可通过复制该“轻资产”模式，实现上游气源的进一步扩展，完善天然气上中下游一体化布局。
　　天然气一体化布局持续推进，维持“买入”评级
　　因公司王家塔煤矿一次性事故影响产量，预计造成一定损失，我们下调2019-2021年公司EPS预测至（不考虑新奥能源并表）1.04/1.23/1.56元（前预测值为1.10/1.26/1.56元）。公司公告拟收购新奥能源股权申请材料已获中国证监会受理，我们认为一次性事件造成的短期影响不改公司长期价值。因公司主营涵盖煤炭生产及贸易、甲醇生产及贸易、能源工程业务、LNG生产加工业务，故选取各自行业可比公司，参考可比公司20年平均P/E10x，叠加潜在的高估值燃气资产溢价，我们给予公司20年11-12x目标P/E，对应目标价13.51-14.74元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示：煤炭与甲醇价格波动、经济下行拖累天然气需求。