华泰证券-全球权益与海外映射系列（2）：Q1海外市场的分化、收敛与变数-200103

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　　一季度海外市场的潜在两类分化、一个收敛、两大变数
　　盈利周期：从供需、信贷、行业三个视角来看，国内企业盈利企稳+补库信号愈发清晰，指引港股盈利有望重回上行通道，美国制造业/出口反复磨底+企业主动去库加速，盈利周期仍处拐点左侧，港股有望先于美股进入盈利弱复苏。脱欧积极进展、避险情绪降温或引导美元指数Q1震荡下行，叠加美股估值脆弱度上升，权益资金或加速向新兴市场布局。伴随国内景气拐点逐步确认，AH溢价或阶段性收敛，原材料、保险、银行收敛弹性或较大。中美首阶段协议文本与美国“超级星期二”构成Q1两大变数，若协议文本内容不及预期，或激进派民主党候选人领先，或触发美股大幅波动。
　　盈利周期分化：中国有望领先本轮景气周期，港股或率先进入盈利弱复苏
　　本轮景气周期国内大概率领先海外发达市场。从供需（工业企业收入-库存增速差扩大）、信贷（企业直融与短融显著回暖）、行业（早周期行业持续补库）多视角来看，国内PPI拐点出现、非金融企业补库开启信号愈发清晰，港股盈利增速与PPI具有高相关性，Q1恒指盈利预期有望在基本面复苏+汇率抬升共振下进入弱复苏。2019Q4以来美国制造业/出口端反复磨底，“黑五”+圣诞季促销刺激下，消费/就业端出现短期反弹，但财政刺激下行过程中，消费/就业从高景气回落的趋势大概率不变；供给端企业主动去库加速，我们维持标普500盈利预期增速于年中左右触底的判断。
　　资金面分化：权益资金有望从发达市场加速流向新兴市场
　　2019Q4美元指数震荡转弱，权益资金呈现从发达向新兴市场布局的特征，我们认为Q1这一趋势或加速：1）去年12月约翰逊高票数拿下英国大选，脱欧协议获议会原则性批准，本月底软脱欧几率上升，英镑及欧元修复空间大；2）1月中美贸易协议落地+Q1中美稳增长政策共振预期下，全球短期内Risk-on范式或持续，避险情绪降温或推动美元指数短期继续震荡下行；3）当前标普500自下而上（美元指数、制造业PMI、债券利率拟合）、均值回归、横向对比三个视角下，隐含估值回调空间扩大至11%/13%/19%，新兴市场相对性价比上升，亦指向权益资金有望向新兴市场布局。
　　AH溢价收敛：景气拐点确认过程中，AH溢价有望阶段性回落
　　AH溢价受汇率预期、国内-海外相对流动性、A股换手率驱动，此外，由于港股对于基本面拐点的敏感性往往高于A股，国内景气拐点上（企业补库开启时点），AH溢价通常阶段性回落，如2009Q3、2013Q3、2016Q3，行业视角上看，原材料、保险、银行AH溢价在景气拐点上收窄最为明显。我们认为，当前阶段国内与海外货币政策定力强，政策基调扩“量”稳“价”背景下，内外相对流动性或维持基本稳定，国内企业补库开启+Q1汇率预期或改善，AH溢价有望收敛至2015年以来中枢水平（115-125），Q1基建发力下PPI扩张弹性、中美回撤关税的节奏/力度决定AH溢价收敛幅度。
　　两大变数：中美首阶段协议文本、“超级星期二”
　　中美有望在月中签署首阶段协议，我们在2019年12月25日发布的报告《2000亿美元增量进口，怎么买？》中提出，中国自美增量进口空间约1560-2266亿美元，2000亿美元目标实现难度大，文本内容尚存变数。3月3日美国“超级星期二”将决出1345个民主党代表及862个共和党代表，很大程度上决定党内提名归属；当前民主党三大候选人（拜登、沃伦、桑德斯）民调率较为胶着，沃伦和桑德斯立场相对激进，支持推翻特朗普2017年税改法案、分拆大型银行及加强对科技巨头的反垄断管制，若此二人在预选中取得领先，大概率触发美股盈利预期下修与估值回调。
　　风险提示：中美贸易协商进展不及预期；全球经济复苏不及预期；香港本地社会事件进一步恶化；全球避险情绪升温，资金大幅流出权益资产。