中信证券-思摩尔国际-6969.HK-2021年三季度经营情况点评：Q4业绩回升，关注内需修复及PMTA进展-211018

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受国内市场拖累，公司Q3业绩略低于预期。

预计随着国内需求的修复、公司产品陆续通过PMTA以及薄荷醇口味过审PMTA，经营预期及估值有望触底上行。

维持“买入”评级。

▍21Q3调整后净利润同比/环比+7.6%/-28.6%，业绩略低于预期。

公司披露未经审计的经营情况，2021Q1-3实现调整后净利润42.2亿元，同比+71.6%，其中Q3实现调整后净利润12.5亿元，同比+7.6%，环比-28.6%。

我们推算Q3收入约32亿左右，同比约10%+，环比约-15%，业绩略低于我们此前预期。

▍国内市场拖累Q3业绩，海外收入除NJOY增长稳健。

Q3国内市场受制于负面舆论压制及渠道扩张乱象，表观需求短期出现下滑，品牌端阶段性洗牌。

我们预期Q3雾芯科技（悦刻）收入约18亿左右，环比近-30%，同比约+60%，拖累公司Q3环比表现。

海外同比约个位数增长，主要受NJOY收入低迷影响，若扣除NJOY，海外收入同比增长20%以上，其中大客户VUSE以及APV、CBD&THC业务表现稳健。

受益于VUSE市占率稳步提升，以及公司供货比例上升，我们预计2021年VUSE仍是公司第一大客户，预期贡献收入同比+45%。

▍预期Q4经营环比提升，全年调整后净利率约40%，2022年仍稳中略升。

随着负面舆论影响消退及品牌&渠道格局出清，我们预期Q4国内市场有望重拾环比正增长。

Q4海外市场迎来销售旺季，与此同时，继VUSEsolo成为首款通过PMTA的雾化烟之后，公司ODM产品VUSEalto、Logic、NJOY及公司自主品牌APV产品有望陆续过审PMTA，海外市场经营预期料有所提振，其中NJOY2022年将释放低基数下的弹性。

2021H1公司调整后净利率达42.8%，Q3由于开工率下降、原材料价格上涨以及能耗双控等因素综合影响，调整后净利率下小幅下滑至约39%，随Q4旺季到来和开工率提升，净利率将有所回升，预计公司全年调整后净利率仍能达到40%左右（2020:38.9%），2022年仍稳中略升。

▍风险因素：薄荷醇口味不能通过PMTA；颠覆性雾化技术路径的替代；行业监管程度超预期；新型烟草产品处在提税通道。

▍投资策略：鉴于公司Q3业绩低于我们预期，我们下调公司2021-23年收入预测至141.2亿/182.6亿/229.2亿元（原预测：146.0亿/188.9亿/237.5亿元），下调公司2021-23年调整后净利润预测至57.0亿/76.8亿/99.5亿元（原预测：60.6亿/81.6亿/105.9亿元），对应EPS分别0.95/1.28/1.66元（原预测：1.02/37/1.78元）。

雾化烟首过PMTA，行业增长趋势更加明朗，给予2023年30倍PE，目标价60港元（原目标价：75港元），维持“买入”评级。