国盛证券-轻工制造行业：进口废纸严限下的再次深度思考-200105

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　　本篇报告我们回答了3个问题：
　　第一，进口废纸量下滑这么多，为何缺口还未显现？
　　我们以16年为基础，详细测算了17~19年国内废纸纤维供求量的变化情况。通过数据计算，与16年相比，17~19年国内进口废纸量已经下滑3175万吨；考虑进口包装纸、进口废纸浆、国废回收量的提高的补充后，国内可使用的废纸纤维量下滑2081万吨，占到国内废纸纤维总需求量的27.5%。
　　为何18~19年国内废纸原材料缺口没有“爆发”？因为18~19年行业进入了主动去库周期。成品纸的实际需求受到库存和终端需求的共同影响，当下游产业链库存高位并进入去库周期时，成品纸的实际需求下降。包装纸的终端需求对应家电、食品饮料等消费属性较强的行业，难以有剧烈的波动，因此18年成品纸产量的大幅下降并非终端需求恶化，而是对去库的反应。
　　我们通过废纸系产业链调研发现，17~19年产业链库存天数较16年下降73天，国内废纸纤维全年平衡需求量为7560万吨，则对应废纸纤维库存量减少1512万吨。考虑替代效应后，17~19年废纸纤维供应减少量为2081万吨；由库存下降带来的废纸纤维需求下降量为2030万吨，则剩余569万吨下滑量由终端需求下滑导致。因此，17~19年国内去库导致需求减少1512万吨，终端需求下降569万吨，共同抹平了17~19年废纸纤维减少带来的影响。
　　第二，2020年是否会出现废纸供给缺口？答案是肯定的。
　　我们对谨慎、中性、乐观不同状态下，设定差异化参数计算2020年废纸供给和需求量，并得到废纸缺口大小。谨慎、中性、乐观的不同假设是对纸价高低的反映。谨慎假设指的在纸价已经到达最高位后，可能实现的进口成品纸、废纸浆和国废回收量的最大值。而伴随原材料缺口逐步显现，20年纸价上升会有一个逐步向上的过程，所以进口替代量和国废回收量的大小会随着纸价上升逐步上升，因此存在中性和乐观的假设。我们承袭上一部分计算的逻辑和思路，通过计算，谨慎/中性/乐观假设下，2020年废纸缺口分别为693/1039/1333万吨，分别占到总需求量的9.8%/14.5%/18.3%。
　　谨慎假设下，2020年废纸纤维供应量/需求量分别为6382/7076万吨，缺口达到693万吨。2020年国内废纸纤维供给量6382万吨=进口废纸量500 +进口包装纸替代量475 +进口废纸浆替代量307 +国废使用量5100。2020年国内废纸纤维需求量7076万吨=16年均衡终端需求量7560C 19年终端需求下滑量284 -20年终端需求下滑量200。
　　第三，废纸缺口是否可能被其他途径填补？我们认为2020年短期内很难被填补。
　　1）大量进口成品包装纸和废纸浆的可能性小：海外造纸产能供求平衡。包装纸进口量受到国内成品纸价格影响，箱板/瓦楞4500/3800元/吨是进口纸压制线。出于质量和外观的考虑，进口包装纸对国产纸替代有限。
　　2）2020年国废回收量难以超过5200万吨：剔除掉国内不可回收的纸以及直接随着产品出口到国外的部分，17~18年可回收机制纸总量在5800~6000万吨，国内废纸回收率已提升至84%，17~19年终端需求未发生明显变动，预计20年国内可回收废纸量回到16年均衡水平5807万吨，20年若废纸回收率持平18年84.1%，则对应4885万吨国废回收量；若废纸回收率提升至90%，则对应5233万吨废纸回收量。
　　3）国废价格高涨情况下，使用木浆不具备经济性，替代可能性小：国废价格大幅上涨，木浆替代成本较高，通过计算，国废价格每上升100元，使用木浆替代较使用废纸浆成本增加65元。
　　风险提示：废纸缺口被其他途径补充的风险、进口废纸政策变动的风险、落后产能关停不及预期的风险、终端需求大幅下滑的风险。