东兴证券-医药行业辅助生殖行业专题报告系列之一：4800万不孕夫妇勾画万亿辅助生殖市场蓝图，卖方市场催生龙头溢价-200106

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　　试管婴儿技术（IVF）妊娠成功率最高，为生殖中心盈利的主要来源。①通过比较各类辅助生殖技术来看，试管婴儿综合妊娠率最高，约40%-60%。随着试管婴儿技术不断升级，Ⅲ代技术成为核心竞争要素。虽然不同生殖中心掌控的试管婴儿技术有所不同，因此周期妊娠率有差异，但是整体的成功率呈现向上的趋势。②中国辅助生殖潜在市场空间达3211亿美元，其中2018年IVF市场规模占比达95%，IVF市场空间可达约3050亿美元。IVF治疗费用主要分为4个部分，体外受精-胚胎移植（51%）、药物（34%）、检查（10%）、保胎验孕（5%）。2018年单对夫妇的医疗费用为6690美元，按照生殖技术的费用分布来看，体外受精-胚胎移植费用为3412美元、药物费用为2275美元、检查费用为669美元、保胎验孕费用为335美元。
　　中国地区辅助生殖市场年均复合增速最高，辅助生殖技术的渗透率低。①中国市场未来5年的年均复合增速高达14.5%，继续领跑全球市场。预计在2018年-2023年，全球市场有望由248美元增加到317亿美元，CAGR=5.0%，其中，美国市场规模从37亿美元增长至49亿美元，CAGR=5.9%；中国市场规模有望由38亿美元增长到75亿美元，CAGR=14.5%，中国地区的市场渗透速度继续提高。②中国的不孕率与美国相当，辅助生殖服务的渗透率低。虽然中、美的不孕率数据接近同步发展，但中国辅助生殖技术的渗透率远低于美国。在2018年，美国辅助生殖服务的渗透率达到30.2%，中国同期的渗透率仅为7.0%，受益于辅助生殖服务能力的提升与市场需求的拉动，预计2018年-2023年，中国市场的渗透率有望由7.0%增加到9.2%。
　　预计中国辅助生殖行业在未来5年将释放37亿美元市场空间，CAGR=14.6%。①国内存量约0.48亿对不孕不育夫妇，同期选择IVF治疗人数为56.8万人。在2018年，中国有约2.98亿对育龄夫妇，其中有0.48亿对不孕不育夫妇，但同期选择IVF治疗人数仅有56.8万人，预计到2023年，中国将有0.50亿对不孕不育夫妇，同期治疗人数将有85.5万人，CAGR=8.5%。②国内IVF取卵周期数稳步增加，市场潜力逐渐释放。预计在2018年-2023年，中国的IVF取卵周期数有望由68.4万个增长到132.6万个，CAGR=14.2%。③未来5年预计释放37亿美元空间，CAGR=14.6%。预计在2018年-2023年，中国的IVF市场规模有望由38亿美元增长到75亿美元，CAGR=14.6%。
　　政策助力行业发展，辅助生殖服务供不应求。政策上，规范审批程序，实现权利下放，制定每300万人一个生殖中心的建设规划。产业链的上游国产替代进行时，中游渠道创新中，下游供给再扩大。①上游药物治疗市场形成寡头垄断。辅助生殖的用药治疗过程主要分为，降调节、促排卵、诱发排卵、黄体支持。其中，外企默克雪兰诺、默沙东等市场竞争优势明显，随着仿制药一致性评价的推开，国内丽珠集团、仙琚制药、金赛药业等企业有望加快渗透辅助生殖用药和性激素的高端市场。②中游“互联网+”商业模式引导精准获客。企业通过“互联网+辅助生殖”深度融合，在线推出问诊APP，线下通过医疗服务实体精准获客，进一步将不孕不育患者引流到下游辅助生殖医疗服务机构。目前，主要有好孕帮、趣孕、贝贝壳、爱丁医生等在线服务企业，合计覆盖了全国80家以上的辅助生殖医院，全国400万以上的用户。③下游竞争格局分散，头部生殖中心形成虹吸效应。生殖中心资质认证难度大，政策护城河深。试管婴儿、基因筛查/诊断（PGD/PGS）为生殖中心的核心盈利业务，牌照审批受政策严格管控，对医院资质、医生技术有较高要求，全国26%的生殖中心未获得试管婴儿牌照。行业集中度低，公立医疗机构优势明显。2018年，全国取卵周期数达到68.4万个，以治疗周期数衡量的CR5为18.4%，竞争格局相对分散。在市占率排名前五的医疗机构中，四家机构具有公立背景，唯一的民营医疗机构为锦欣生殖。虽然辅助生殖技术已经在国内较为成熟，但不同生殖中心因技术掌握程度差异而妊娠成功率不同，其中头部辅助生殖中心凭借稳定高于全国平均水平的妊娠、分娩成功率已经逐渐在行业内形成口碑，形成具有竞争力、跨区域化的服务模式。因此全国各地的不孕不育患者为获得更好的服务与成功率，持续选择第一梯度的辅助生殖中心，行业内头部生殖中心已经形成明显的虹吸效应。
　　投资建议和推荐标的：上文我们分析了辅助生殖行业的发展现状与潜力，我们建议关注围绕产业链的投资机会，下游医疗服务板块推荐关注锦欣生殖、通策医疗，上游用药板块推荐关注丽珠集团、仙琚制药。
　　1）锦欣生殖（1951.HK）：亚洲首家上市的辅助生殖民营企业
　　2）通策医疗（600763.SH）：布局三级高水平生殖中心，IVF治疗成功率位居国内前列
　　3）丽珠集团（000513.SZ）：辅助生殖用药市占率领先，重组人绒促性素已申报生产
　　4）仙琚制药（002332.SZ）：深耕甾体激素领域，黄体酮类产品占据市场首位
　　风险提示：政策方向不确定性、行业竞争加剧、技术进步不及预期