西南证券-贵州茅台-600519-业绩略低于预期，稳基础，期待后千亿时代-200102

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　　投资要点
　　事件：公司发布公告，]初步核算2019年营业总收入885亿元左右，同比+15%左右；归母净利润405亿元左右，同比+15%左右；对应19Q4营业总收入增速12%左右，归母净利润增速-4%左右。2019年生产茅台基酒4.99万吨，系列酒基酒2.51万吨。同时，规划2020年收入增速10%左右。2019年收入增速基本符合预期，利润略低于预期；2020年规划收入增速略低于预期。
　　量价：2020年茅台酒计划投放量双位数增长，提价概率较小。从全年规划投放量和总体收入增速来看，2020年计划投放量3.45万吨，较2019年的3.1万吨，同比+11.3%；规划总收入增速10%左右，提价概率较小，价格以稳态为主，也符合公司2020年“基础建设年、平稳年”的主基调，夯实基础，为“后千亿”时代做准备。同时，公司计划春节期间投放量7500吨，兼顾经销商、电商和商超渠道，团购和其他渠道暂不安排，对于稳定批价起到积极作用。
　　经销商大会传递信号：运营更加细化，渠道扁平化和透明化。1、渠道量分配：全年经销商计划量1.7万吨不变，经销商与其他渠道基本1:1，商超、电商和团购比例增加，自营渠道原则上成倍增长，33家自营店2800吨。2、对于经销商态度：肯定了经销商在茅台发展历程中的贡献，将来也不会取消经销商代理权，对于渠道信心起到稳定态势。（之前存在“收回经销商代理权”的疑虑。）3、加强前端专卖店管理：加强机场、高铁专卖店的管理，增加前端飞天投放量，原则上要求至少80%放置前台销售，维护茅台正面形象。4、表态集团营销子公司和销售公司之间的关系；5、渠道更加扁平化，加强终端空白市场建设，2020年上半年组建新的电商公司。
　　盈利预测与投资建议。下调2019-2021年收入分别为885亿元、989亿元、1146亿元，归母净利润分别为408亿元、463亿元、542亿元，对应动态PE分别为36X、32X、27X，基于公司长期发展规划和高端酒的核心竞争力，维持“买入”评级。
　　风险提示：经济大幅下滑风险。