招银国际-康德莱医械-1501.HK-打造心脑血管介/植入器械综合平台-200106

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　　在急性心肌梗死（AMI）发病率上升和PCI普及率上升的推动下，预计2018-23E中国冠脉介入设备和PCI支援设备市场将分别录得12.9%/ 13.3%的复合年增长率。根据弗若斯特沙利文（F&S）的数据，2018年中国的PCI手术量达到90万，并将在2018-23E年录得14%年复合增长率。F&S估计，在冠脉介入耗材/PCI支援器械市场中，进口品牌2018年分别占据89%/ 87%的市场份额。我们预计，由于国产品牌技术不断进步以及产品性价格较高，国内品牌未来将持续获得市场份额。康德莱医械在2018年国内冠脉介入耗材市场中排名第二，市场份额为1.8%，在中国PCI支援器械市场中排名第一，市场份额为3.1%。
　　产品组合多样化进入新介入器械领域。康德莱医械的产品组合涵盖PCI手术整个过程的支援耗材，例如球囊扩张压力泵、导管鞘套装、血管造影导管、动脉压迫止血带等。在2016-18财年，其收入复合年增长率为38%，净利润复合年增长率为31%。目前康德莱医械已将其产品组合从心血管，扩展到神经领域、消化道和妇科疾病的介入器械中。截至2019年9月16日，公司管线上有16款器械产品。重磅产品包括取栓导管、可降解鼻窦/胆道支架和主动脉介入瓣膜，这些产品的市场竞争格局良好，有望在2022-24E陆续推出。
　　预计18-21财年收入/净利润的复合年增长率为41.3%/ 49.5%。我们预计19/20/21财年总收入将分别增长48%/ 42%/ 45%至2.89亿/4.18亿/5.73亿人民币，主要靠现有产品强劲增长和新产品推出带动。我们预计19/20/21财年净利润将分别增长61%/ 56%/ 33%至9,400万/1.46亿/ 1.94亿人民币，19/20/21财年的归母净利润率将提高至32%/ 35%/ 34%，归因于即将推出的高利润产品和额外的利息收入。
　　首次给予“买入”评级，目标价39.5港元。鉴于康德莱医械现金流强劲以及管线重磅产品较多，我们使用现金流折现模型（DCF）进行估值，基于8年DCF模型（WACC：10.42，终值增长率：3%）得出目标价39.5港元。
　　催化剂：业绩好于预期；风险：产品上市延迟。