华安证券-同道猎聘-6100.HK-用户生命周期加长，巩固中高端招聘壁垒-211018

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企业提高招聘效率，促使招聘行业加速线上渗透受到年初疫情影响，2020年国内招聘市场大盘约1700亿，2021年预计国内招聘市场大盘达2000亿，到2025年达4458亿，年复合增速22%。

由于线上招聘可以解决传统招聘的痛点，通过算法双向匹配来提高人才与岗位的匹配效率，并降低招聘成本，预计招聘领域线上化率将由2020年的32%增长至2025年的50%。

构建人服矩阵，用户年轻化，中高端领域强壁垒2020年中高端在线招聘市场410亿，2025年内有望增长至1500亿，CAGR达30%。

目前公司已经搭建了围绕以人才服务平台为基础的，深耕雇主服务及人才发展双边的人服矩阵，更好的向企业与求职者赋能。

企业侧扩展到灵活用工、测培服务及在线调研，用户侧延伸到职业资格培训及就业辅导，矩阵型的服务有利于更好的满足用户价值，从而提高公司的变现能力。

而人才服务平台从高端猎寻及中高端招聘已经延伸至校园招聘，延长用户生命周期，巩固壁垒。

经营效率层面，销售效率提升，企业ARPU值稳步提高公司建立了高效toB服务团队，通过调整销售分工及提高人效，使得销售效率不断提升，销售费用率已从2017年59.1%逐年下降至2020年的45.4%，未来仍有优化空间。

多矩阵运营与中高端招聘的线上化提升促使公司单企业用户ARPU逐年提升，2020年同比提升13.3%，2021H1同比提升7.5%。

投资建议我们预计公司2021-2023年营收分别为26亿、35亿及46亿元，年化增速分别为40%、35%、30%。

Non-GAAP归母净利润分别为2.5亿、3.3亿及4.3亿，年化增速分别为58%、33%、32%，当前市值对应PE分别为20X、15X、11X。

我们长期看好中高端招聘的线上化增长及公司在中高端招聘领域的业务壁垒与技术能力壁垒，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示企业用人需求不达预期；招聘线上化不及预期；数据风险。