国盛证券-银河娱乐-0027.HK-璀璨银河，贵宾业务典范-200104

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　　澳门博彩业短期仍承压，影响因素好转，有望迎来拐点。受国内经济下行财富效应减弱、中美贸易摩擦和东南亚同行争夺贵宾客户的影响，2019前三季度澳门博彩贵宾业务毛收入同比下跌17%，全年博彩总毛收入为2924亿澳门元，同比下跌3.4%。但随中美贸易谈判第一阶段协议即将达成，国内宽货币、松财政、扩基建、地产边际松动，贵宾业务负面影响因素减弱，加上新口岸落成和交通便捷程度提升，进一步促进中场业务增长，我们预测2020年博彩总毛收入有望止跌回升，迎来拐点。
　　中长期供需状况良好，行业仍有成长空间。中长期来看，澳门路氲厍恋睾木。诮ú┎视槔殖〗鲇3家，娱乐场供给紧缺；需求端则稳步增长，广东以外省份访澳旅客占总人口比例仍低，加上国内居民收入增加，博彩业成长天花板还很高。
　　公司的贵宾业务为澳门行业标杆。银河娱乐从获得赌牌初期即投入大量精力开发贵宾市场，加上一流的酒店硬件和其他非博彩配套，公司2018年贵宾业务市占率达27%，遥遥领先第二名永利澳门7个百分点。高质量的服务成功将公司定位在中高端市场，有助于增加VIP客户的粘性、提升对高端中场客户和普通中场中产客户的吸引力。
　　项目储备丰富，经营具有弹性。银河娱乐是六大博彩持牌经营商中持有最多未开发土地的公司，澳门银河三、四期是路氲厍诮ㄏ钅恐型蹲识钭畲蟮挠槔殖。淖450亿元，计划于2020-2022年分阶段落成，建成后澳门银河的整体面积会增加至约200万平方尺（18.6万平方米），房间数翻番到接近9000个。我们认为新的博彩项目有助进一步提升银河娱乐的整体市场份额，为公司未来发展注入动力。
　　珠海横琴和海外扩张拓宽业务边界。国家将珠海横琴定位国际休闲旅游岛，未来珠澳在大湾区框架下，两地博彩和休闲旅游业务有望进一步协同，打破澳门的土地瓶颈。银河娱乐作为唯一在横琴获批土地的博企，计划投资超过100亿元人民币在横琴建造豪华度假村。此外，公司也积极关注海外扩张机会，现已联合欧洲最大的博彩集团“蒙地卡罗滨海度假酒店集团”和日本财团筹备日本博彩牌照的竞标。
　　投资建议：我们预测公司2019-2021年的收入为518亿/543亿/593亿港元，同比变动-6.2%/4.9%/9.1%，EBITDA为167亿/181亿/206亿港元，同比变动-2.3%/8.3%/14.4%。基于公司未来新娱乐场的经营弹性以及领先的服务品质，我们给予公司14倍EV/EBITDA，对应目标价68.5港元。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：贵宾业务持续下滑风险、澳门银河三、四期延迟开幕风险、2022年赌牌续约风险、相关政策收紧风险、中国宏观经济持续下滑风险。