中信证券-内蒙一机-600967-深度跟踪报告：军贸助力商业模式升级，装甲龙头利润有望兑现-200106

《中信证券-内蒙一机-600967-深度跟踪报告：军贸助力商业模式升级，装甲龙头利润有望兑现-200106（33页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《中信证券-内蒙一机-600967-深度跟踪报告：军贸助力商业模式升级，装甲龙头利润有望兑现-200106（33页）.pdf（33页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

　　2020年是我军机械化考核节点，公司业务明确向好，交付正常后业绩有望实现较好增长。公司是少数具有整车研制能力的主机厂，也是少数可通过外贸进行业务拓展的公司，我们认为军贸业务有望改变公司的商业模式，提升公司盈利能力，同时在价改后率先受益。调整公司2019/20/21年EPS预测至0.39/0.54/0.76元，维持“买入”评级，目标价14.8元。
　　机械化建设确定，公司业务景气度亟待利润兑现。2020年是我军机械化进程的重要考核节点，内蒙一机作为我国唯一的地面装备总装上市公司，业务发展确定向好。近两年公司预收、预付以及存货等科目均保持高位，资产负债表已表明公司或有较好的订单情况；但2014年至今，其业绩复合增速较低且波动较大，较高的业务景气度未通过利润表顺利兑现。通过分析关联采购情况，我们认为集团内部的供应链或影响了产品交付，进而影响其利润释放。我们认为未来公司如实现正常交付，其业绩将实现较好增长。
　　他山之石：军贸提升美国军工企业盈利能力。美国军贸主要分为FMS和DCS两种模式，其中FMS模式价格较为优惠，且可以提供对应军事训练，因此更受购买国欢迎，在美国军售总规模中占比约80%。在美国主要军工企业中，洛马公司军品业务较纯，其海外收入占比约30%，其中FMS合同占比约60%，通过军贸业务，洛马公司提升了生产规模，摊薄了生产成本，2012-2018年期间，随着海外收入占比的增加，公司毛利率亦有所上升。
　　军贸有望改变公司商业模式，市场化定价或打开盈利空间。公司是少数具有整车研制能力的主机厂，曾在装甲整车方案竞标中获胜，公司2018年研发费用率3.18%，为主机厂最高，或使公司较其他主机厂具备更强定价权。同时公司也是少数可通过外贸进行业务拓展的公司。不同于内销产品以成本加成法确定的价格销向军方，公司外贸产品直接客户为外贸公司，定价方式将更市场化，公司盈利空间有望打开，同时在价改后公司也有望率先受益。
　　风险因素：军品业务订单不及预期，混改推进不及预期，铁路车辆需求下行，军贸订单不确定性风险。
　　投资建议：考虑到机械化进程的明确推进以及未来外贸提供的业绩增量，维持公司2019年EPS预测0.39元，上调2020/21年EPS预测至0.54/0.76元（原预测0.48/ 0.59元）。当前价10.79元，对应2019/20/21年PE分别为28/20/14倍。维持“买入”评级，目标价14.80元（对应2020年38倍PE）。