中信证券-百亚股份-003006-2021年三季报点评：成长逻辑延续，市占率稳步提升-211018

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Q3行业进入最淡季度，鉴于内需疲软且2020Q3基数较高，2021Q3公司收入/归属净利润同比+7.8%/+1.1%。

中高端“自由点”及电商渠道驱动成长逻辑未变，市占率延续提升。

品牌扩张期销售费用率料仍将上行，但产品升级及结构优化下毛销差有望稳定。

IPO后首次解禁市场有望给出最佳配置时点，维持“买入”评级。

▍内需疲软叠加行业淡季，Q3业绩略低于预期。

2021Q1-3公司实现收入10.8亿元，同比+19.6%，实现归属净利润1.7亿元，同比+33.3%，对应净利率16.0%，同比+1.6pcts。

其中，Q3公司实现收入3.2亿元，同比+7.8%，实现归属净利润0.4亿元，同比+1.1%，对应净利率12.8%，同比-0.8pct，业绩略低于我们预期。

▍高端品及电商渠道高增，市占率延续提升。

分产品看，Q3卫生巾保持较快增长，其中中高端品牌“自由点”同比约+18%，纸尿裤及ODM业务均录得同比下滑。

分渠道来看，Q3公司经销/KA/电商/ODM渠道分别占比63%/16%/13%/8%，同比+7%/+5%/+41%/-15%，其中电商渠道经历改革之后延续高增长，后续仍是公司聚焦发力重点。

分区域来看，云贵陕地区收入同比双位数增长，川渝地区同比低个位数增长，线下扩张进程稳健，市占率持续提升。

▍毛利率稳健，销售费用上升超预期。

21Q3公司毛利率达44.2%，同比+0.6pct，主因品项结构优化、“自由点”卫生巾占比进一步提升所致。

21Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别20.8%/5.8%/3.5%/-0.2%，销售费用率同比+4.1pcts推高期间费用率3.1pcts，毛销差同比-3.5pcts，淡季显著加大营销资源投入。

我们预期公司营销费用率仍将合理上行，为“自由点”品牌扩张提供充沛动力，但随产品升级及结构优化，后续毛销差有望维持稳定。

▍风险因素：产品质量安全问题暴露；新兴渠道及区域扩张不及预期；IPO后限售股首次解禁。

▍投资策略：鉴于内需疲软，行业需求下行，我们略微下调公司2021-23年收入预测至15.1亿/18.2亿/21.5亿元（原预测：16.1亿/19.9亿/24.0亿元），略微下调2021-23年归属净利润预测至2.4亿/3.1亿/3.9亿元（原预测：2.5亿/3.2亿/4.0亿元）。

公司“自由点”卫生巾量价齐升有望持续，市占率不断提升，区域稳步迈向全国，IPO后首次解禁市场有望给出最佳配置时点，维持目标价28元，维持“买入”评级。