中诚信国际-债市运行2019年回顾与2020年展望：基本面和资金面支撑债牛行情，但收益率难破前低-200106

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　　主要观点
　　一级市场：债券发行规模小幅扩容，发行成本继续回落
　　2019年债券发行规模小幅扩容，全年共发行债券45.13万亿元，同比小幅增加近3%，其中信用债发行规模进一步增长，共发行11.91万亿元，在债券发行总量中的占比升至26%。在流动性分层压力下，同业存单发行量大幅缩减，但随着监管鼓励银行拓展补充资本渠道，银行次级债、永续债和可转债发行提速；信用债中私募公司债发行明显增多，且规模反超公募公司债。但民企融资难度依旧较大，新发债中民企发债占比继续下降。随着民企支持政策的持续推进，优质民企的融资环境得到一定改善，低资质中小民企受益有限。
　　二级市场：现券交投活跃度提升，信用债收益率波动下行
　　2019年现券交投活跃度大幅提升，其中信用债成交总额也有所增加，不过在债券总交易规模中占比进一步下降，在投资者情绪相对谨慎的情况下，信用债交易活跃度仍弱于利率债。2019年各期限国债收益率同比均有所回落，信用债收益率也全面下行，最大幅度达72bp，其中短期限、中低级别债券收益率下行幅度相对更大。信用利差也全面收窄，收窄幅度最大为55bp。等级间利差方面,各相邻等级间利差均较2018年末有不同程度的收窄，其中AA+与AA级间利差收窄趋势最为明显。
　　展望：信用债发行有望温和扩张，收益率仍有下行空间
　　2020年信用债发行有望扩容，但空间或有限。2020年信用债总偿还量约为8.5万亿，偿债压力略高于2019年。在经济下行的压力下，企业自身造血能力可能持续弱化，再融资需求或加大，同时考虑到货币政策引导下融资成本可能继续回落，预计信用债发行热情可能升温。但投资者谨慎情绪和信用扩张的结构性限制可能使得一级市场的扩容空间有限。预计2020年信用债发行规模约在13-13.5万亿元。
　　债市长期向好趋势不改，债券收益率仍有下行机会，但较难突破2016年收益率低点。从经济基本面和资金面来看，明年债券牛市行情仍有支撑。我国经济处于下行周期，2020年经济增速或进一步放缓；稳增长调结构需要稳定的低利率环境，明年货币政策仍有宽松的空间；从政策面来看，2020年是全面建成小康社会和“十三五”规划收官的关键之年，监管政策收紧的可能性不大；另外，随着债市加速开放，未来更多境外资金或将流入。上述的外部环境下债市长期向好的逻辑并未发生变化，2020年债券收益率仍存在下行的机会。纵向比较来看，2016年10年期国债收益率降至2.64%，为近六年来最低点。虽然2020年货币政策基调与2016年类似，但结构性的通胀压力或对宽松货币政策形成一定制约；另外现阶段金融监管明显强化，金融机构委外投资、加杠杆等行为均受到限制；再加上市场对于2020年经济下行的预期较为充分，综合来看债券市场的多头情绪可能不及2016年，债券收益率或难以突破当年的低点。
　　2019年以来，在内部经济基本面延续供需两弱、外部全球经济增长疲软、中美贸易博弈的不利因素的影响下，宏观经济仍面临较大的下行压力，经济增速逐季放缓，前三季度GDP累计同比增长6.2%，同比回落0.5%。同时，由于猪肉供需失衡，猪肉价格持续攀升，国内结构性通胀压力较大。在这样的环境下，2019年货币政策维持稳健，结合量价调节保持流动性松紧适度，支持实体经济融资，引导融资成本逐步下行。2019年央行公开市场操作转向净回笼，短期资金投放力度减弱，但通过实施3次降准释放了约3.18万亿元长期资金，较2018年增加超过1万亿；同时，央行下调MLF、逆回购和国库现金定存等工具的操作利率，并创设定向中期借贷便利(TMLF)工具、完善LPR定价机制，充分体现了降低实体经济融资成本的意图。在政策引导下，资金面较2018年边际放松，资金价格波动下行。截至2019年末，隔夜、7天期质押式回购利率下行幅度分别为22bp和6bp，14天及以上期限质押式回购利率下行幅度均超过50bp。总体而言，2019年经济基本面和资金面仍对债市走势形成了一定的支撑。债券一级市场虽然在信用扩张受抑制的环境下扩容有限，但融资成本进一步回落；二级市场现券成交总额同比大幅增加，国债收益率未表现出明显的趋势，但信用债到期收益率大致呈波动下行趋势，短期限、中低等级下行更为明显，各相邻等级间利差也进一步收窄。