中信证券-上海环境-601200-投资价值分析报告：投产爆发周期临近，盈利弹性及质量双释放-200107

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　　核心要点　
　　焚烧发电迎爆发式增长，预计2019-2021年控股项目焚烧量增长6%/30%/33%；受益于回报相对较高的阜外投产，预计公司2021年ROE将改善至11.8%；大固废版图拼齐，受益上海垃圾分类持续推进，首次覆盖，给予“买入”评级，目标价15.70元。
　　资产重组“2+4”打造综合环保服务商。公司成功打造综合环保服务商，已形成以固废和污水为核心，辅以危废、土壤、污泥和固废资源化四大新兴业务，截至至2019H1，公司焚烧发电设计总规模（含老港）合计35,700吨/日。实控人为上海市国资委。
　　独享上海焚烧市场，阜外扩张顺利改善盈利质量。公司在上海焚烧发电市场占据绝对统治地位，2018年占上海市场份额近70%。阜外市场近年来扩张迅速，预计自2020年起阜外焚烧发电项目收入将超过沪内。受益于阜外焚烧投资成本下降，阜外密集投产将推动公司毛利率和ROE改善，预计2021年ROE将提升至11.8%。
　　污水处理仍有扩张空间，公司水务板块营收有望迎来拐点：考虑到人口增长等因素，未来上海污水处理仍有扩容空间，上海城投集团占据上海逾半的污水处理市场份额，预计相关资产注入公司后，公司将在上海市场将占据绝对优势。在提标改造完成后，公司污水处理单价提升明显，公司2019年污水处理收入迎来拐点。
　　拼齐大固废版图，受益上海垃圾分类推进。公司新布局的危废及土壤修复已有较多项目和订单落地；污泥处置与焚烧垃圾形成协同效应，年处理量约18万吨，占上海总处理量13%；垃圾分类运动聚焦固废资源化板块，公司手握湿垃圾设计产能1,130吨/日、建筑垃圾3,300吨/日，先发优势明显。
　　投产周期临近助业绩腾飞，潜在资产注入或再添弹性。公司焚烧发电即将迎来释放期，预计当前在手项目2021年将全部投产，规模增至2.67万吨./日，届时垃圾焚烧收入将达到24.58亿元，2019~2021年焚烧收入复合增速高达30.1%。此外，大股东承诺将未来将体内庞大的污水、固废处理等类资产注入公司，有望再添业绩弹性。
　　风险因素：项目进展不及预期；环保政策变动和垃圾分类风险；市场竞争加剧风险。
　　投资建议：预计公司2019~2021年EPS为0.64/0.79/1.02元，当前股价对应P/E为18/14/11倍。参考公司历史估值和行业可比公司估值情况，给予公司2020年20倍目标P/E，对应目标价为15.70元，首次覆盖，给予“买入”评级。