光大证券-扬农化工-600486-控股股东股权变动点评：两化协同下农化资产整合，先正达集团农业巨型航母呼之欲出-200106

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　　◆事件：2020年1月5日，扬农集团股东中国中化集团有限公司、中化浙江化工有限公司分别与中农科技（拟更名为“先正达集团股份有限公司”）签订《股权划转协议》，中化集团和浙江化工分别将其持有的扬农集团0.04%和39.84%的国有股权无偿划转至中农科技。
　　◆点评：1.先正达集团农业巨型航母呼之欲出。扬农集团（扬农化工控股股东）39.88%股份、安道麦A 74.02%的股份、中化现代农业有限公司（荃银高科第一大股东）100%股份、港股上市公司中化化肥52.65%的股份、先正达股份公司（Syngenta A.G.）100%的股份均划转至先正达集团，集创新农药、仿制农药、种子和化肥的一体化农业巨头呼之欲出，按照2018财年统计数据，先正达全球农化销售额第1，销售额99.09亿美元（不包括草坪园艺植保业务及种子和性状业务）；安道麦全球农化销售额第6，销售额36.17亿美元；扬农化工全球农化销售额第14，销售额7.88亿美元，若不考虑三家公司之间贸易额，回溯至2018财年先正达集团农化业务板块总销售额高达143.14亿美元，将遥遥领先拜尔作物科学（销售额96.41亿美元）和巴斯夫（销售额69.16亿美元），位于全球第1。种业业务，全球种子行业格局中先正达处于第二梯队，2018年种子业务销售额为30.04亿美元，荃银高科2018年种业业务收入为8.55亿元，与全球种业销售额第20名的英维沃集团2018年1.44亿美元销售额较为接近。
　　2.公司受益于农化资产整合，关注公司未来成长性。公司已完成中化集团内部农化资产整合，打造研、产、销一体化的农药产业链，公司优势在于农药生产制造，有望在先正达集团内部分工继续发挥生产制造优势，获得更多农药生产项目，有利于公司收入和利润增长。同时公司如东三期获批，有望20年三季度投产，可为公司贡献内生增量，公司如东四期积极推进，成长可期。
　　◆盈利预测、投资评级和估值修正：考虑中化作物并表以及农化资产整合带来成长预期，我们上调19-21年盈利预测，预计19-21年净利润为12.74、14.35、16.48亿元，EPS为4.11、4.63、5.32元，给予2020年18倍PE，上调目标价至83.34元，维持“买入”评级。
　　◆风险提示：安全生产风险、产品价格下跌、下游需求变弱、原材料价格波动、耐麦草畏转基因作物推广未达预期、中美贸易争端风险、汇率波动。