西南证券-间甲酚行业报告：间甲酚国产替代加速，下游薄荷醇盈利可观-200106

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　　间甲酚技术突破]，国产化替代加速：间甲酚是农药、医药、香料生产重要原料，全球需求约4万吨，行业进入壁垒高，国外生产企业主要有德国朗盛、美国沙索、日本三井，合计产能全球占比80%，国内需求1.2万吨，2018年进口间甲酚6640吨。2016年海华科技技术突破，掌握间甲酚大规模生产工艺，标志着国内间甲酚正式打破由国外垄断的局面，目前海华科技间甲酚产能8000吨，国内占比60%，随着负荷提升，间甲酚国产化进程加速，2019年1-11月国内净进口量1919吨，同比下降69%。
　　反倾销有望提振间甲酚价格：鉴于国内间甲酚技术突破，国外企业采取倾销打压价格，2017、2018年间甲酚进口单价分别为2400、3000美元/吨，远低于2015年均价3600美元/吨，国内开工负荷低至35%。2019年商务部公告对进口间甲酚反倾销调查，初步预计反倾销幅度50-110%，有望提振间甲酚价格，同时德国朗盛装置故障导致市场供应减少，2019年11月进口间甲酚价格4700美元/吨，同比提高55%，海华科技间甲酚目前开工率提升到80%以上。
　　下游薄荷醇高盈利，化学法替代空间大：薄荷醇用于食品、香烟、日化等，全球需求4万吨，70%由印度、巴西通过天然提取供应，受天气影响产量不稳定导致价格波动大，目前价格约20万元/吨。化学法主要有3种路线，其中德之馨采用间甲酚为原料的工艺路线，是全球最大的薄荷醇生产企业，产能1万吨，成本约8万元/吨。国内尚无化学法薄荷醇供应，每年需进口1万吨以上，随着国内间甲酚国产化加速，薄荷醇原料瓶颈解决，化学法有望替代天然提取法，目前海华科技在建3000吨薄荷醇产能，远期规划总产能1万吨。
　　间甲酚供应紧张导致VE成本抬升：全球多家VE企业是采用以间甲酚为原料生产主环三甲基氢醌的工艺路线，包括DSM、浙江医药、北沙制药，合计全球产能占比约60%，间甲酚供不应求造成VE成本抬升、开工负荷受限，北沙、DSM均公告供应受影响减少，考虑到DSM完成对能特整合，VE竞争格局得到改善，VE涨价空间打开。
　　相关标的――辉隆股份：公司主要从事化肥、化工和农药产品的内外贸分销业务。2019年完成海华科技100%股权收购，海华科技主要从事染料中间体、医药及农药中间体、食品添加剂中间体等精细化工产品研发、生产和销售。对（邻）氨基苯甲醚、间氯苯胺、间甲酚、对（邻）氯甲苯等主要产品的产能及年产量位居行业内细分市场领先地位。公司拥有甲苯氯化水解法生产甲酚工艺，并且掌握粗酚分离间甲酚的工艺，实现规模化生产，技术业内领先。公司现有间甲酚产能8000吨，客户主要是浙江医药和长青农化，合计占总销量85%，当中浙江医药占比第一，能占到总销量的63%。未来公司将新增间甲酚产能1万吨、薄荷醇3000吨、百里香酚1000吨。
　　风险提示：海外装置提升运行负荷；薄荷醇项目进展或不及预期；间甲酚反倾销落空风险。