中诚信国际-债市信用风险2019年回顾与2020年展望：2020年关注债券市场结构性信用风险-200107

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　　主要观点
　　一、评级调整：产业类主体评级下调次数仍超过上调，农商行评级下调值得关注
　　2019年主体级别下调共计150次，债项级别下调次数共350次；主体、债项级别下调次数占比分别为40.4%和42.4%，均与2018年基本持平；同时，展望下调共计139次，出现较大幅度的同比增长。
　　分行业来看，产业类主体评级下调次数仍超过上调，其中化工、有色、建筑行业下调次数相对较多；金融机构下调主体多为农商行，原因多为业务地区集中度高、不良率上升、风险管理难度大等，相关风险值得关注。城投企业上调次数同比减少，下调次数为3次，同比持平，下调原因主要涉及区域经济实力弱、盈利能力较差、短期偿债压力较大等。
　　分区域来看，青海、辽宁、黑龙江、海南和甘肃5省仅有主体评级下调而无上调，区域风险凸显。
　　二、违约风险：债券市场违约风险持续释放，公司治理问题凸显
　　2019年债券市场信用风险整体维持在较高水平，共有173支债券发生违约，涉及发行人共65家，新增违约主体38家，违约金额合计1178.29亿元。2019年公募债券市场的主体违约率为0.73%，较2018年下降0.15个百分点。具体来看，2019年违约主体呈现以下特征：
　　（1）民企依旧是主要违约主体，但地方国有企业违约现象同比增多；
　　（2）信用风险表现多样化，债券展期、劝退回售、场外兑付现象增多；
　　（3）公司治理问题凸显，主要涉及公司管理层及实际控制人风险、股权或资产冻结质押风险、信息披露违规风险、担保及关联方风险。
　　三、产业类主要行业风险表现：化工、房地产以及外向型产业相关行业短期偿债能力承压
　　化工行业：多数发行人盈利能力下滑，现金流表现一般，并面临短期债务规模加大的压力，超六成发行人短期偿债能力明显下降；
　　房地产行业：受销售放缓影响，盈利能力未明显改善，融资环境仍然受限，现金流一般，叠加短债压力依旧较高，短期偿债能力持续下降。
　　电子产品制造、通信行业：多数发行人盈利能力及现金流延续下滑趋势，短期债务压力加大，2/3发行人短期偿债能力下降。
　　汽车及零部件制造行业：景气度下滑，内部竞争激烈，盈利能力及现金流水平下降，短债压力上升，超八成发行人短期偿债能力走弱。
　　批发贸易行业：盈利能力走弱，杠杆率较高，存在持续债务滚动需求，近2/3发行人短期偿债能力下降。
　　四、展望：2020年关注债券市场结构性信用风险
　　债券市场信用风险整体可控。2020年信用债到期压力略高于2019年，但随着近年来高风险主体逐步出清，以及新发债主体向高等级的集中，存续发行人信用资质将提升。同时，在货币政策托底下，融资成本的下降仍然可期。总体而言，2020年债券市场信用风险整体可控。
　　结构性信用风险犹存，关注民企、融资平台及部分行业尾部主体的信用风险。在整体信用风险可控的情况下，结构性风险仍存在，低资质主体将持续存在再融资压力，并面临市场出清风险。具体关注以下信用风险：
　　（1）关注弱信用资质民营企业信用风险，重点关注公司治理问题；
　　（2）关注周期性行业、出口导向型行业以及房地产行业尾部主体信用风险；
　　（3）部分区域的债务风险较高，警惕非标市场信用风险向债市传导。