华泰证券-城发环境-000885-冉冉升起的垃圾发电新星-200107

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　　高速公路业务发展稳健，垃圾焚烧发电势头强劲
　　公司控股股东为河南投资集团，实控人为河南省发改委，集团实力雄厚；17年完成重大资产置换，整体置出水泥业务，注入盈利能力稳定的高速公路业务，并大力发展基础设施环保板块业务，目前在手14个垃圾焚烧发电项目产能合计1.18万吨/日，垃圾焚烧产能释放预计20-21年贡献运营收入0.6/4.9亿元，支撑垃圾发电板块盈利能力高增长。预计19-21年EPS为1.42/1.99/2.01元，当前股价对应19-21年PE为7.9/5.6/5.6x，采用分部估值法预测20年公司合理市值为78-83亿元，对应目标价15.65-16.75元，对应20年整体目标PE为7.9-8.4倍，首次覆盖给予“买入”评级。
　　垃圾发电处于快速成长期，在手项目产能释放有望领跑河南垃圾发电
　　垃圾焚烧发电行业受下游需求扩张（垃圾清运量11-18年CAGR为4.8%）和垃圾焚烧占有率快速提升（18年较11年提升25pct至45%）共同驱动持续扩张，根据我们的测算，截止2018年河南垃圾焚烧产能/垃圾清运量不足30%，产能提升空间大。公司牵头推进河南静脉产业园三年行动计划，19年斩获河南省近五成订单，截至2019年底，公司在手14个垃圾焚烧发电项目产能合计1.18万吨/日，加权平均垃圾处置费67元/吨，高于省平均水平，在手产能释放将支撑垃圾焚烧发电板块盈利能力持续提升，有望于2020-2021年贡献运营收入0.6/4.9亿元。
　　高速公路业务质优，盈利质量高，现金流稳定
　　公司道路通行业务稳步增长，18年营收15.4亿元，同比+8.0%；ROE达27%，经营性现金流净流入12.4亿，为18年净利润2.1倍。公司管理经营的高速公路均处河南省战略地位，其中许平南高速盈利能力突出，17-18年净利率稳定在37%左右，2018年营收/净利占上市公司整体营收/净利润的79.2%/99.7%。19年新中标公路里程数占当前运营里程数22%，项目估算总投资25.7亿，预计2021年投产后贡献新的业绩增长点。
　　高速公路业务稳、垃圾焚烧成长性强，首次覆盖给予“买入”评级
　　我们预计公司2020年可实现归母净利润9.9亿元，其中高速公路业务净利润7.1亿元，垃圾焚烧发电业务2.7亿元，采用分部估值法，高速公路业务利用DCF估值法测算得到公司内在价值45亿元，参考垃圾焚烧发电行业可比公司2020年13x的PE中值，给予垃圾焚烧发电业务12-14倍2020目标PE，对应目标市值为33-38亿元，综合考虑，预计2020年公司合理市值为78-83亿元，对应目标价15.65-16.75元，对应2020年整体目标PE为7.9-8.4倍，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：垃圾发电电价下调风险、项目进度不及预期、项目运营风险。