东吴证券-山鹰纸业-600567-19年经营数据略超预期，满产满销彰显龙头实力-200108

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　　投资要点
　　事件：（1）公司发布2019年经营数据，销售数据超过年初经营计划预期：国内外销量合计475.71万吨（+3.19%，19年初计划全年完成产量465万吨），包装销量12.75亿平米（+4.66%），产业互联网（云印）GMV大增396.55%至28.8亿元，再生纤维贸易305万吨（-23.26%）。（2）公告累计新增借款情况：19年12月借款余额为210.8亿元（较期初增加34.38亿元），其中新增银行借款39亿元，支撑产能建设。
　　公司产销率保持高位，行业实际市占率提升：19年初以来箱板瓦楞持续低景气，盈利低迷加之原料及环保限制，大量中小产能开工率较低甚至停产出清，而山鹰纸业的产能利用率在纸种供应稳定、下游客户有粘性的背景下持续保持在90%以上水平，市场份额实质加速向龙头企业集中。
　　云印平台业绩大增，包装业务增长可期：19年产业互联生态平台云印GMV大增396.55%至28.8亿元，持续看好公司凭借云印平台对上下游资源的整合。2018年公司包装业务营收约40亿，下游包装板块体量仍然较小，只占到自身箱板纸产量的1/5，未来持续提升自产箱板纸用于下游纸箱比例，规模成长空间较大。
　　成本逻辑持续演绎，废纸原纸易涨难跌：展望后期纸价，我们判断短期来看由于节前备货接近尾声、近期纸价以稳为主，节后2月随着补库拉动纸价重启上涨；中期来看，20年外废配额年底预期清零下，高端箱板优质外废原料短缺，国废成本上升逻辑如期推演，供需格局良好下原纸价格基本能够传导成本上涨幅度；截止19年底山鹰已拥有42万吨海外废纸浆布局，保障公司高端箱板生产优质再生纤维供应及超额成本效益。
　　产能扩张规划清晰，全区域布局：公司造纸业务现有产能509万吨（国内459万吨+北欧50万吨），预计伴随华中基地127万吨产能于20Q1全部投产、2021年广东肇庆新增100万吨箱板产能建设，完成全国区域布局，成长路径清晰。
　　盈利预测与投资评级：预计19-21年公司营收225.35/297.91/316.13亿（同比-7.5% /+32.2% /+6.1%）,归母净利18.03/21.15/23.16亿（同比-43.7% /+17.3% /+9.5%），对应PE为9.38X /8.00X /7.31X，维持“买入”评级！
　　风险提示：纸价涨幅低于预期，产能投放不达预期