华西证券-金河生物-002688-天时地利人和，金霉素龙头腾飞在即-200108

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　　主要观点:
　　金霉素：提价打开想象空间，公司业绩弹性巨大。
　　供给端：公司与正大并列全球饲用金霉素两大寡头，合计产能占比超过90%；目前两家的产能利用率均超过100%，处于供不应求状态。而过去的五年，全球几乎没有任何金霉素的新增产能。需求端：非洲猪瘟背景下，规模养殖对生物安全防控的要求更高，金霉素作为可以提升猪只抵抗力的饲用抗生素，单位用量提高。虽然国家要求2020年1月1日起饲料中禁止添加促生长类抗生素，但并未禁止养殖过程中添加饲用抗生素；据了解，养殖过程中的金霉素添加量相比于饲料而言不减反增。同时，随着规模养殖的快速扩张，集约化程度提升，金霉素的市场空间快速扩容。若我国生猪养殖的金霉素渗透率达到美国的水平，则国内市场尚有4-5倍的成长空间。
　　在需求趋旺而供给受限背景下，金霉素具备巨大的提价空间；金河生物作为金霉素绝对龙头，业绩弹性巨大。且金霉素占下游养殖的成本仅为0.3%，在养殖高景气背景下，下游客户对提价的容忍度极高。因此，我们预计2020年国内金霉素价格有较大提升空间，公司业绩弹性巨大。
　　动物疫苗：2020年迎来业绩拐点，蓝耳灭活苗进入放量期。
　　佑本目前的主打产品为蓝耳灭活疫苗“佑蓝宝”、圆环全病毒灭活苗“佑圆宝”、猪蓝耳活疫苗（PC株）等，核心竞争力为高抗原纯度和高抗原浓度。公司刚刚拿到蓝耳灭活苗新兽药证书，为疫苗业务收入高增长打开了空间。此外，猪细小病毒来活疫苗（NJ株）、猪丹毒灭活疫苗、猪瘟活疫苗等生产资质的获得，猪支原体-猪圆环病毒Ⅱ型二联疫苗进口注册申请稳步推进，为后续疫苗业绩的提升提供了保障。
　　其他：玉米淀粉产业链延长，环保三期工程完工，人民币贬值增加汇兑收益。
　　2018年公司完成5万吨淀粉扩能改造和15万吨液糖建设项目，玉米深加工能力达到30万吨。推动淀粉深加工产业链的延伸，生产和建设并重的同时，实现了淀粉产量和效益双突破，从单一淀粉向多元化产品转变。近年来，玉米价格维持低位，公司的玉米淀粉业务盈利稳定。2018年末环保三期建成后，2019年产能利用率上升，运营成本显著下降；2019H1人民币快速贬值，全年汇兑收益将显著增厚公司业绩。
　　投资建议:
　　首次覆盖给予买入评级。我们预计，2019-2021年，公司营业收入分别为19.22/23.64/29.88亿元，实现归母净利润分别为1.81/3.23/4.87亿元，对应EPS分别为0.28/0.51/0.77元。参考可比公司2020年30.69XPE，给予公司2020年30-31倍PE估值，对应目标价15.30-15.81元，首次覆盖并给予“买入”评级。
　　风险提示
　　原材料价格上涨的风险，汇率异常波动的风险，新产品市场开发不达预期的风险，政策风险。