光大证券-裕同科技-002831-投资价值分析报告：供需丰裕，卓尔不同-200108

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　　◆公司作为国内消费电子包装龙头，在包装行业领域拥有较高的ROE水平，我们认为随着公司新业务的逐步放量和研发投入的成果逐步显现，资产周转率和净利率水平有望进一步抬升，ROE优势有望进一步凸显。
　　◆2020年关注5G手机放量和新业务的高增长。从18、19年的数据来看，A客户需求下行对于消费电子包装板块的需求有一些影响。我们认为2020年将出现拐点，首先是5G手机和可穿戴设备的放量，使得公司核心客户的订单增长有望回暖，此外公司新开拓了哈曼、谷歌、亚马逊等客户，这些客户在智能家居、智能穿戴等新的领域有较好的增长前景。同时，公司消费电子业务的占比在逐步降低，其最近几年通过收购等方式积极扩大下游需求，酒包、烟标、化妆品包装等业务的崛起将持续贡献收入。
　　◆原材料价格保持低位利好毛利率，公司生产效率提升促进盈利水平上行。我们通过原材料价格对毛利率的回归分析发现，原材料价格的变动对于毛利率变动的影响达到了57%，且影响滞后两个季度。2020年上半年纸价大概率处在低位，有利于毛利率保持稳定，此外影响毛利率的因素还包括客户结构调整，公司生产经营效率提升等等，我们认为随着新业务的逐步放量和生产效率的提升，公司的毛利率还有向上空间，并且随着汇兑损益的减少和费用率的管控，净利率水平有望迎来拐点。
　　◆从长期视角看裕同。作为包装行业的龙头，行业集中度的提升是长期逻辑，集中度提升有三条路径，第一个是不断地扩品类。通过并购外延等方式进军新的包装业务和新的市场。第二个是大客户效应，下游的客户如果是大客户，下游本身的集中度也在提升，当下游集中度提升之后，上游供应商集中度也自然得到提升。第三条路径是现有内生性的开拓，通过提升服务质量和制造水平，挤掉其他的竞争对手，将自有的份额提升。
　　◆盈利预测、估值与评级：受到A客户需求下行影响，2019年公司业绩不及预期，我们下调19年净利润水平，但同时判断业绩拐点出现，上调20、21年净利润增速，下调公司2019-2021年EPS的预测为1.24（-0.17）元、1.61（-0.15）元、2.04（-0.10）元，当前股价对应PE分别为22X、17X、14X，公司估值高于行业平均估值，考虑到公司不断研发投入和跟客户深度合作带来的持续提升的竞争力，给予一定估值溢价，对应2020年EPS目标PE 22X，给予目标价35.42元。上调至“买入”评级。
　　◆风险提示：收购整合不及预期，新业务开拓不利，项目建设低于预期。