中信证券-债市启明系列：同业存单利率还能带动长端利率下行吗？-200109

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　　年底流动性宽裕，同业存单到期收益率大幅下行至近年低点。同业存单利率低位往往对应着货币宽松和流动性充裕，带动长端利率下行。短期内长端利率与同业存单收益率利差空间为长端利率予以缓冲。
　　年底流动性宽裕，同业存单收益率大幅下行。2019年底流动性呈现超预期宽松，银行间隔夜质押回购利率连日低于1%，在短端资金利率快速大幅下行的带动下，同业存单到期收益率也随之大幅下行。截至2020年1月8日，1年期国有银行、股份制银行、农商行同业存单到期收益率分别下行29.27bp、30.41bp、26.77bp，同业存单到期收益率创下2017年以来低点。
　　货币政策转向阶段，同业存单利率波动最大。结合同业存单收益率下行幅度和当时的货币政策背景可以发现，2015年以来（除2017年）同业存单收益率出现较大幅度下行都伴随着货币政策的宽松，尤其在货币政策转向时点，同业存单利率下行幅度明显较大，例如2015年初货币政策加大降准降息力度、2016年初加大公开市场操作力度、2018年二季度初货币政策转向宽松。
　　同业存单收益率大幅下行难度大。（1）同业存单到期收益率绝对水平接近历史底部；（2）相比2016年，2019年以来央行流动性投放力度已经明显减弱；（3）2016年债牛一方面依赖于货币政策宽松，另一方面也依赖于同业资金循环空转和资产荒，相比2016年，当前金融监管环境显著收紧，不足以支持同业存单利率大幅下行。
　　同业存单利率低位往往对应着货币宽松和流动性充裕，带动长端利率下行。2015年以来历次同业存单到期收益率快速、大幅下行都对应着货币政策宽松加码和流动性环境合理充裕。在这一背景下，长端利率也在多数情况下出现较大幅度下滑，仅仅在2018年年中和2019年年中这一特征不显著。而即便在货币政策偏紧的2017年，同业存单利率在年末和季末的季节性下行也会带来一轮长端利率的阶段性下滑。
　　利差继续走阔压力较大。从利差的角度，当前10年国债与1年国有银行同业存单到期收益率的利差已经接近历史高点，利差继续走阔、突破2018年中的高点存在一定难度。同业存单利率下行空间有限，短期内长端利率和同业存单利率利差可能收窄，可能来自于同业存单利率的回升。
　　债市策略：短期来看，资金利率确实难以出现大幅度下滑，但长端利率仍然有短端利率保驾护航、较广阔的利差缓冲空间，长端利率短期内波动幅度有限。从稍长期的视角看，降成本目标下通过数量型工具效果较为有限，降息周期启动后，年初降息的必要性和空间均存在，在这一层面上来说我们依旧看好年初利率债的表现，同时央行利率政策调整节奏也是关注的重点。