东吴证券-深圳燃气-601139-19Q4税前利润及电厂售气量大幅增长，关注改革驱动下的气源多元化红利-200108

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　　投资要点
　　事件：公司发布19年业绩快报，实现营业收入140.09亿元，同比增长9.95%；归母净利润10.55亿元，同比增长2.33%；扣非归母净利润10.22亿元，同比增长4.19%；加权平均ROE同比减少1.37pct，至10.35%。
　　剔除上期所得税影响后，Q4单季利润总额同比大增33.09%。18年11月母公司获高新企业资格认定，从18年起按15%的优惠税率缴纳企业所得税，18Q4考虑所得税返还后当季缴纳的所得税为-0.58亿元，剔除所得税影响后，18Q4利润总额为1.36亿元。19Q4单季公司实现利润总额1.81亿元，同比大幅增长33.09%，实际经营业绩表现亮眼。
　　19Q4电厂售气量大增63.29%，全年电厂售气量增长13.55%。2019年公司天然气销售收入90.55亿元，同比增长13.60%；天然气销售量31.53亿立方米，同比增长13.95%，其中19全年电厂天然气销售量9.72亿立方米，同比增长13.55%，Q4单季电厂天然气销售量2.58亿立方米，同比大幅增长63.29%。液化石油气批发销售收入19.89亿元，同比下降22.32%。
　　海气供应能力占比近半，降本促量利齐升，业绩弹性近50%。年周转量10亿m3的LNG接收站已于19年8月顺利试投产，预计21年LNG接收站及广东大鹏海气将占深圳地区供应能力的48.14%。测算接收站20%/50%/100%产能利用率下气源成本为1.95/1.77/1.71元/m3，中性情景下电厂的毛利可分别增加79.92%/104.15%/129.27%，毛利率提升5.3/6.9/8.6pct，达到行业平均水平，大幅提升电厂发电积极性。而用气成本下降幅度更大，LNG气源满负荷部分电厂毛差（含税）从0.18元/m3增至0.39元/m3。LNG贸易批发业务价差（不含税）高达0.85/1.01/1.07元/m3，预计可新增净利润0.46/1.52/3.21亿元。综合考虑电厂&贸易业务带来的量利齐升，合计贡献净利润0.71/2.41/5.03亿元，占18年公司归母净利润的6.9%/23.4%/48.8%，业绩弹性显著。
　　城中村改造提升深圳非电客户需求。A)居民：百万户城中村改造积极推进，预计19-21年可新增25/35/45万居民用户，带来增量用气0.5/0.7/0.9亿m3，合计2.1亿m3，占18年深圳非电客户售气量的21.99%。深圳当前48%天然气渗透率相对较低，长期来看，若25年提升至一线对标城市的87%，结合人口增长至1895万人，预计新增用气需求6.84亿m3/年，是18年深圳非电客户售气量的71.62%。B)工商业：城中村改造协同叠加锅炉改造政策，加快拓展步伐。综上所述，预计深圳非电客户用气增速将从18年的9.66%升至19-21年的11.82%/14.81%/16.71%。
　　盈利预测与投资评级：公司LNG接收站已于19年投产，考虑产能爬坡及经营情况，我们预计公司19-21年EPS分别为0.37/0.49/0.62元，对应PE为22/16/13倍，给予“买入”评级。
　　风险提示：LNG/LPG/管道天然气价格波动风险，下游客户售气量不达预期，项目投产不达预期，汇率波动风险